Finalmente, está lo que John Kenneth Galbraith llamó “la extrema brevedad de la memoria financiera”. Relativamente pocos inversores hoy en día tienen la edad suficiente para recordar una época en la que las tasas de interés se comportaban de manera diferente. Todos los que han entrado en el negocio desde 1980, en otras palabras, la gran mayoría de los inversores de hoy en día, solo han visto, con relativamente pocas excepciones, tasas de interés que eran decrecientes o ultrabajas (o ambas). Tienes que haber estado trabajando durante más de 43 años, y por lo tanto tener más de 65 años, para haber visto un período prolongado que era de otra manera. Y dado que las condiciones del mercado dificultaron la búsqueda de empleo en nuestra industria en la década de 1970, probablemente tuvo que conseguir su primer trabajo en la década de 1960 (como yo) para ver tasas de interés más altas y estables o que aumentaron. Creo que la escasez de veteranos de los años 70 ha hecho que sea fácil para la gente concluir que las tendencias de las tasas de interés de 2009-21 eran normales.
En Sea Change , enumeré varias razones por las que no creo que las tasas de interés estén volviendo a los mínimos de ese período de forma permanente, y todavía encuentro estos argumentos convincentes. En particular, me resulta difícil creer que la Reserva Federal no crea que se equivocó al seguir con tasas de interés ultra bajas durante tanto tiempo.
Es importante destacar que esto distorsiona el comportamiento de los participantes económicos y de mercado. Hace que se construyan cosas que de otro modo no se habrían construido, que se hagan inversiones que de otro modo no se habrían hecho y que se asuman riesgos que de otro modo no se habrían aceptado. No hay duda de que esto es cierto en general, y estoy convencido de que describe con precisión el período en cuestión.
Si las tasas de interés decrecientes y/o ultrabajas del período de dinero fácil no van a ser la regla en los próximos años, numerosas consecuencias parecen probables:
- el crecimiento económico puede ser más lento;
- los márgenes de beneficio pueden erosionarse;
- las tasas de incumplimiento pueden ser más altas;
- la apreciación de los activos puede no ser tan fiable;
- el costo del endeudamiento no tendrá una tendencia a la baja constante (aunque es probable que se permita que las tasas de interés elevadas para combatir la inflación disminuyan un poco una vez que la inflación disminuya);
- la psicología del inversor puede no ser tan uniformemente positiva; y
- es posible que a las empresas no les resulte tan fácil obtener financiación.
En otras palabras, después de un largo período en el que todo era inusualmente fácil en el mundo de la inversión, es probable que se establezca algo más cercano a la normalidad.
Tenga en cuenta que no estoy diciendo que las tasas de interés, que han disminuido en 2.000 puntos básicos en los últimos 40 años más o menos, vuelvan a los niveles vistos en la década de 1980. De hecho, no veo ninguna razón por la que las tasas de interés a corto plazo dentro de cinco años deban ser apreciablemente más altas de lo que son hoy. Pero aún así, creo que los tiempos fáciles, y el dinero fácil, han terminado en gran medida. ¿Cómo puedo comunicar mejor de lo que estoy hablando? Prueba esto: Hace cinco años, un inversor fue al banco por un préstamo, y el banquero dijo: “Te daremos 800 millones de dólares al 5 %”. Ahora el préstamo tiene que ser refinanciado, y el banquero dice: “Te daremos 500 millones de dólares al 8 %”. Eso significa que el costo del capital del inversor ha aumentado, su rendimiento neto de la inversión ha bajado (o negativo) y tiene un agujero de 300 millones de dólares que llenar.
¿Qué estrategias funcionarán mejor?
Parece obvio que si ciertas estrategias fueran las que mejor se desempeñaban en un período con un conjunto dado de características, debe ser cierto que un entorno completamente diferente producirá una lista dramáticamente alterada de ganadores.
- Y, como también mencioné en Sea Change, el resultado combinado de lo anterior para los inversores que compraron activos con dinero prestado fue una doble bonanza. Piense en el primero de los cambios marinos que mencioné en ese memorando: la llegada de los bonos de alto rendimiento en 1977-78, que provocó la tendencia a asumir el riesgo de ganancias y la aparición de estrategias de inversión apalancadas. Es muy notable que casi toda la historia de las estrategias de inversión apalancadas se haya escrito durante un período de tasas de interés decrecientes y/o ultrabajas. Por ejemplo, me atrevería a que casi el 100 % del capital para la inversión de capital privado se haya puesto a trabajar desde que las tasas de interés comenzaron a la baja en 1980. ¿Debería sorprender que la inversión apalancada prosperara en condiciones tan saludables?
¿La propiedad de los activos será tan rentable en los próximos años como en el período 2009-21? ¿El apalancamiento añadirá tanto a los rendimientos si las tasas de interés no disminuyen con el tiempo o si el costo del préstamo no está muy por debajo de la tasa de rendimiento esperada de los activos comprados? Cualesquiera que sean los méritos intrínsecos de la propiedad de los activos y la inversión apalancada, uno pensaría que los beneficios se reducirán en los próximos años. Y el simple hecho de seguir las tendencias positivas comprando y entrega puede ya no ser suficiente para producir éxito. En el nuevo entorno, ganar rendimientos excepcionales probablemente requerirá una vez más habilidad para hacer compras de ganga y, en las estrategias de control, agregar valor a los activos de su propiedad.
Los préstamos, el crédito o la inversión en renta fija deberían estar en una mejor forma de lo que se espera. Como mencioné en mi memorando de diciembre, los 13 años en cuestión fueron un período difícil, triste y de bajo rendimiento para los inversores de crédito, incluido Oaktree. La mayoría de las clases de activos en las que operamos ofrecían los rendimientos prospectivos más bajos que cualquiera de nosotros había visto. Las opciones eran (a) mantener y aceptar los nuevos rendimientos más bajos, (b) reducir el riesgo para prepararse para la corrección que la demanda de rendimientos más altos eventualmente traería, o (c) aumentar el riesgo en la búsqueda de rendimientos más altos. Obviamente, todos estos tenían inconvenientes. La conclusión fue que era bastante difícil perseguir altos rendimientos de forma segura y confiable en un mundo de bajo rendimiento como el que estábamos experimentando.
Esta institución necesita obtener un rendimiento anual del 6 % más o menos en su dotación, y estoy convencido de que si tiene una cartera ensamblada de manera competente de bonos de alto rendimiento del 9 %, sería abrumadoramente probable que supere ese objetivo del 6 %. Pero la mía no fue una sugerencia seria, más bien una declaración diseñada para evocar la discusión sobre el hecho de que, gracias a los cambios durante el último año y medio, los inversores de hoy pueden obtener rendimientos similares a los de las inversiones en crédito.
El índice Standard & Poor’s 500 ha regresado un poco más del 10 % al año durante casi un siglo, y todo el mundo está muy contento (el 10 % al año durante 100 años convierte 1 $ en casi 14 000 $). Hoy en día, el ICE BofA U.S. El índice de alto rendimiento restringido ofrece un rendimiento de más del 8,5 %, el índice de préstamos apalancados de CS ofrece aproximadamente un 10,0 % y los préstamos privados ofrecen considerablemente más. En otras palabras, los rendimientos esperados antes de impuestos de las inversiones de deuda no de grado de inversión ahora se acercan o superan los rendimientos históricos del capital.
Y, lo que es más importante, estas son devoluciones contractuales. Cuando pasé de las acciones a los bonos en 1978, me llamó la atención una gran diferencia. Con las acciones, la mayor parte de su rendimiento a corto o medio plazo depende del comportamiento del mercado. Si el Sr. Market está de buen humor, como lo puso Ben Graham, su regreso se beneficiará, y viceversa. Con los instrumentos de crédito, por otro lado, su rendimiento proviene abrumadoramente del contrato entre usted y los prestatarios. Le das dinero a un prestatario por adelantado; te pagan intereses cada seis meses; y te devuelven tu dinero al final. Y, para simplificar en gran medida, si el prestatario no le paga como se prometió, usted y los otros acreedores obtienen la propiedad de la empresa a través del proceso de quiebra, una posibilidad que le da al prestatario un gran incentivo para cumplir con el contrato. El inversor de crédito no depende del mercado para obtener rendimientos; si el mercado se cierra o se vuelve ilíquido, el rendimiento para el titular a largo plazo no se ve afectado. La diferencia entre las fuentes de rendimiento de las acciones y los bonos es profunda, algo que muchos inversores pueden entender intelectualmente, pero no apreciar del todo.
Han pasado años desde que los rendimientos potenciales del crédito eran competitivos con los de las acciones. Ahora es el caso de nuevo. ¿Debería la organización sin ánimo de lucro en cuya junta asestación poner todo su dinero en instrumentos de crédito? Tal vez no. Pero Charlie Munger nos exhorta a “invertir” o cambiar preguntas como esta.Para mí, esto significa que los asignadores deberían preguntarse: “¿Cuáles son los argumentos para no poner una parte significativa de nuestro capital en crédito hoy?”
Aquí mencionaré que, a lo largo de los años, he visto a los inversores institucionales prestar atención de boquilla a la evolución de los mercados y hacer cambios modestos en su asignación de activos en respuesta. Cuando los primeros fondos de índice superaron a la gestión activa en la década de 1980, dijeron: “Lo tenemos cubierto: hemos trasladado el 2 % de nuestras acciones a un fondo de índice”. Cuando los mercados emergentes se ven atractivos, la respuesta a menudo es mover otro 2 %. Y de vez en cuando, un cliente me dice que ha puesto un 2 % en oro. Pero si los desarrollos que describo realmente constituyen un cambio radical, como creo, los instrumentos de crédito fundamentales, significativos y potencialmente duraderos, probablemente deberían representar una parte sustancial de las carteras… tal vez la mayoría.
El tema general de mi pensamiento sobre el cambio marítimo es que, en gran parte gracias a una política monetaria altamente complaciente, pasamos por momentos inusualmente fáciles en una serie de aspectos importantes durante un período prolongado, pero ese tiempo ha terminado. Claramente no hay mucho espacio para las disminuciones de las tasas de interés con respecto a los niveles actuales, y no creo que las tasas de interés a corto plazo sean tan bajas en los próximos años como en el pasado reciente. Por estas y otras razones, creo que los próximos años no será tan fácil. Pero aunque mis expectativas puedan ser correctas, todavía no hay evidencia en la que pueda colgar mi sombrero. ¿Por qué no? Mi respuesta es que la economía y los mercados están en las primeras etapas de una transición que está lejos de estar completa.
Los precios de los activos se establecen a través de un tira y afloja entre los compradores que piensan que los precios subirán y los vendedores que creen que caerán. Ha habido uno activo durante el último año más o menos, ya que el sentimiento ha crecido y disminuido con respecto a las perspectivas de inflación, recesión, ganancias corporativas, geopolítica y, especialmente, un giro de la Reserva Federal de vuelta a la adaptación. El tira y afloja está en curso y, como resultado, el S&P 500 está a menos del medio por ciento de donde estaba hace un año.
**Últimamente he estado pensando en el hecho de que ser un inversor requiere que una persona sea algo optimista.**Los inversores tienen que creer que las cosas saldrán bien y que su habilidad les permitirá posicionar sabiamente el capital para el futuro. Los inversores en acciones tienen que ser particularmente optimistas, ya que tienen que creer que vendrá alguien que comprará sus acciones por más de lo que pagaron. Mi punto aquí es que los optimistas renuncian a su optimismo solo a regañadientes, y fenómenos como la disonancia cognitiva y el autoengaño permiten que las opiniones se mantuvieran mucho después de que haya llegado la información en sentido contrario. Esta es una de las razones por las que dicen del mercado de valores: “Las cosas pueden tardar más en suceder de lo que pensabas, pero luego suceden más rápido de lo que pensabas que podrían”. El mercado lateral o “alclígido” de hoy me dice que los inversores poseen una buena cantidad de optimismo a pesar de las preocupaciones que han surgido. En los próximos meses, averiguaremos si el optimismo estaba justificado.
Las fuerzas positivas que dieron forma al período 2009-21 comenzaron a cambiar hace unos 18 meses. La mayor inflación resultó no ser transitoria. Esto provocó aumentos de las tasas de interés, la preocupación de que se produzca una recesión, cierta resurrección de la preocupación por la posibilidad de pérdida y, por lo tanto, la insistencia en una mayor compensación por asumir el riesgo. Pero aunque la mayoría de la gente ya no ve una perspectiva impecable, pocos piensan que tampoco es desesperada**. Al igual que el optimismo acomodó un ciclo positivo en esos 13 años, creo que una disminución del optimismo arrojará algo de arena a los engranajes financieros de varias maneras, algunas de las cuales pueden ser improporvisibles.**
Esta no es una canción que haya cantado a menudo a lo largo de mi carrera. Este es el primer cambio marítimo que he comentado y una de las pocas llamadas que he hecho para aumentar sustancialmente la inversión en crédito. Pero la conclusión a la que sigo volviendo es que los inversores de crédito pueden acceder a rendimientos hoy en día que:
- son altamente competitivos en comparación con los rendimientos históricos de las acciones,
- superar los rendimientos requeridos por muchos inversores o los supuestos actuariales, y
- son mucho menos inciertos que los rendimientos de las acciones.
A menos que haya agujeros graves en mi lógica, creo que se justifica una reasignación significativa de capital hacia el crédito.
O sea, que va a invertir más en renta fija que en renta variable.
Brillante Marks en sus reflexiones, como siempre. Otra cosa es en que % tendrá razón, lleva apostando por un value que no repunta y ahora parece dirigir una parte de importante de su asignación a la RF. Hay que ser muy bueno o tener mucha suerte para adivinar el futuro. Detrás tiene muchos miles de clientes que no hay que obviar.
Me hubiera gustado saber que piensa del mercado inmobiliario y su evolución. Una pena, se centra en sus clientes y jefes nuevos.
Tener acceso a los memorándums de Marks gratis, es un regalo divino. Te lees los del 98/99, 05/06…años antes de las crisis, y ni se las da ni hace de adivino pero hace reflexiones con un sentido común aplastante. No me extraña que Buffet las tenga como un must.
Uf, que bueno, nunca habia leido nada de Marks, excepto lo que se haya posteado en el foro y son reflexiones buenisimas, para leerselo con tranquilidad
Gracias @emgocor
Howard Marks habla siempre de la prudencia. Nunca hay que llevarse llevar por las modas o la euforia. Pies siempre en el suelo.
Marks en su línea, me ha gustado mucho, y gracias por ponerla traducida 
Si el precio del dinero sube, y el inversor hace de prestamista, se deduce que el retorno frente a la renta variable puede ser más atractivo que hace tan solo dos años.
Pronostica un tiempo con tipos altos, ahora mismo no se que expectativas ni informaciones tienen los bancos con las hipotecas. Siempre se ha escuchado, que hay que hacer lo contrario al banco, actualmente me parece que ofrecen un mix, los primeros años a un fijo y después variable+euribor…
El banco siempre busca maximizar los beneficios propios. O sea, que para que el banco ingrese más dinero, ese dinero se tiene que traspasar del bolsillo de los clientes.
Lo que tanto disfruto de los libros de Chancellor es la forma en que ilustran la tendencia de los temas de historia financiera a rimar, como diría Twain, y por lo tanto cómo el comportamiento que tuvo lugar hace 200 o 400 años se está repitiendo hoy y seguramente reaparecerá una y otra vez en el futuro. Lo que cuenta es una historia interminable.
- Por lo tanto, el entorno de inversión en los próximos años contará con tasas de interés más altas que las que vimos en 2009-21. Las diferentes estrategias superarán el rendimiento en el próximo período y, por lo tanto, se requiere una asignación de activos diferente.
Los puntos de la viñeta del uno al tres anteriores son declaraciones de hecho y no son controvertibles. En consecuencia, la conclusión, el número cinco, depende exclusivamente de si el número cuatro es correcto. La pregunta es simple: ¿estás de acuerdo con eso o no? Si está de acuerdo, tenemos una gran cantidad de soluciones que proponer.
Simplemente brillante.