El péndula ahora va hacíael lado de las bajadas claramente.
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Son muy buenas sus memorias. Yo estoy suscrito a ellas. Las recomiendo a todos. Buffett dice que no se pierde una.
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Y personas en general…
Repasando mis notas de H. Marks dejo algunos de mis subrayados:
Sobre los objetivos de rentabilidad en Oaktree Capital:
- Cuando el mercado tiene años buenos, nos basta con estar en la media. Todo el mundo gana dinero en los años buenos.
- Hay otros momentos en los que consideramos esencial batir al mercado, y esos son los años malos.
- A simple vista podría parecer que es un objetivo modesto, pero es algo realmente ambicioso.
- Para poder mantenerse en línea, una cartera tiene que tener la dosis adecuada de beta y correlación con el mercado.
- Si somos capaces de bajar menos que el mercado, de forma consistente, y participar de todo el crecimiento cuando el mercado sube, esto solo se puede explicar de una forma, alfa o habilidad.
Otros:
- Cuando el mercado está saturado, se destina capital a inversiones innovadoras, de las cuales la mayoría no sobreviven al paso del tiempo.
- La impaciencia anula a la prudencia, llevando a los inversores a aceptar productos que no entienden.
- Los factores emocionales y los técnicos pueden imponerse a los fundamentales. A largo plazo, la creación o destrucción de valor se basa en factores fundamentales como por ejemplo las tendencias de la economía, los beneficios de las empresas, la demanda de productos y la habilidad de los equipos directivos. Pero a corto plazo, los mercados obedecen mucho a los factores técnicos y psicológicos que influencian la demanda y oferta de activos.
- Los mercados cambian invalidando los modelos.
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Reflexión de la última Memo de Howard Marks:
Ese primer memorando, y el bit citado anteriormente, incluyen una frase que probablemente hayas escuchado de Oaktree: Si evitamos a los perdedores, los ganadores se cuidarán a sí mismos. Mis socios y yo consideramos que esta frase era tan apropiada que la adoptamos como nuestro lema cuando se formó Oaktree en 1995. Nuestro razonamiento fue simple: si invertimos en una cartera diversificada de bonos y somos capaces de evitar los que incumplen, algunos de los no morosos que compramos se beneficiarán de eventos positivos, como actualizaciones y adquisiciones. Es decir, los ganadores se materializarán sin que los hayamos buscado explícitamente.
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Cuando aspiras a rendimientos muy por encima de los disponibles en los bonos, no es suficiente para evitar a los perdedores; en realidad tienes que encontrar (o crear) ganadores de vez en cuando. Los rendimientos generados por Bruce y su grupo muestran que lo han hecho.
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El control de riesgos sigue siendo el número uno en Oaktree. Hace más de setenta años, el entrenador de fútbol de la UCLA Henry Russell “Red” Sanders dijo: “Ganar no lo es todo, es lo único”. (El dicho también se atribuye a Vince Lombardi, legendario entrenador de fútbol de los Green Bay Packers). Aunque no he descubierto exactamente lo que significa esa frase, estoy firmemente convencido de que para Oaktree, el control de riesgos no lo es todo; es lo único.
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El control de riesgos, por otro lado, consiste en negarse a asumir riesgos que (a) exceden la cantidad de riesgo con el que desea vivir y/o (b) no sería bien recompensado por soportarlo. He escrito en el pasado sobre lo que llamo “el comportamiento inteligente del riesgo para obtener ganancias”. Aquí está la historia de fondo:
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De hecho, no tener perdedores no es un objetivo útil. La única forma segura de lograrlo es no correr ningún riesgo. Pero, como dije anteriormente, es probable que la evitación de riesgos resulte en la evitación de retorno. Existe el riesgo de asumir muy poco riesgo. La mayoría de la gente entiende esto intelectualmente, pero la naturaleza humana hace que sea difícil para muchos aceptar la idea de que la voluntad de vivir con algunas pérdidas es un ingrediente esencial para el éxito de la inversión.
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Los jugadores de tenis tienen que correr algún riesgo si esperan tener éxito (ver más abajo). Si ninguno de tus servicios cae fuera de la caja de servicio, probablemente estés sirviendo con demasiada cautela para ganar. Lo mismo ocurre con la inversión. Como dice mi compañero de toda la vida, Sheldon Stone, “Si no experimentas ningún incumplimiento, probablemente no estés asumiendo suficiente riesgo de crédito”.
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Un vistazo rápido a algunas estadísticas del Wimbledon de este año proporciona una gran cantidad de material para la reflexión. Miraré primero el partido de cuartos de final masculino entre Daniil Medvedev, el cabeza de serie #3 en el torneo, y el no cabeza de serie Christopher Eubanks. Eubanks, de 6’7" y altamente atlético, sorprendió a todos con su carrera a los cuartos de final. Pero, en Medvedev, estaba jugando contra alguien que ha pasado años a la zaga justo detrás de los “tres grandes” del tenis masculino: Novak Djokovic, Rafael Nadal y Roger Federer.
Como un desvalido pronunciado, Eubanks probablemente reconoció que no era probable que durara más o que fuera estable a Medvedev. Por lo tanto, tuvo que ir a por los ganadores. Si ese era el plan de Eubanks, tuvo éxito en ejecutarlo. Logró 74 ganadores a los 52 de Medvedev, y corrió agresivamente a la red 67 veces (para 44 ganadores) en comparación con los 8 de Medvedev (para 4 ganadores). Estas son excelentes estadísticas ofensivas.
El problema es que, como he experimentado de primera mano muchas veces, si te enfrentas a un jugador que es mejor que tú, tienes que intentar tiros que no están firmemente dentro de tu competencia para tener la esperanza de ganar. Por lo tanto, junto con sus 74 ganadores, Eubanks fue culpable de 55 errores no forzados (errores que no son forzados por buenos tiros del oponente; la manera fácil de cometer un error no forzado es ir por un ganador y fallar). En comparación, Medvedev cometió solo 13 errores no forzados.
En pocas palabras: Eubanks tuvo considerablemente más ganadores que Medvedev, pero tuvo tres errores no forzados por cada cuatro ganadores, mientras que Medvedev solo tuvo uno por cada cuatro. Medvedev ganó el 53 % de los puntos jugados contra el 47 % de Eubanks, y así ganó el partido. La lección es que no es suficiente tener más ganadores. Para ganar, tanto en el tenis como en la inversión, tienes que tener una relación favorable entre ganadores y perdedores. Puedes ganar teniendo unos pocos ganadores pero menos perdedores o teniendo muchos perdedores pero más ganadores. Ni maximizar los ganadores ni minimizar a los perdedores es necesariamente suficiente. Todo está en juego.
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Es interesante notar que los tres grandes del tenis presidiron una era increíble. En los 19 años previos a Wimbledon 2023, ganaron un total de 65, o 87 %, de los 75 campeonatos de Grand Slam. En particular, ninguno de ellos fue un “gran bateador” en el molde de Alcaraz. Su capacidad para golpear a un nivel fabuloso durante cuatro o cinco horas sin cometer muchos errores solía ser suficiente.
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Ha habido varias veces a lo largo de mi carrera en las que un pequeño número de acciones han representado una parte desproporcionadamente grande de las ganancias del mercado. En este sentido, se ha escrito mucho sobre los llamados “siete magníficos”: Apple, Microsoft, Alphabet (propietario de Google), Amazon, Nvidia, Tesla y Meta (propietario de Facebook). En varios momentos de este año, estas siete acciones representaron la mayoría o la total de las ganancias de varios índices de renta variable. Así es como lo puso el Financial Times en junio:
Siete de los mayores constituyentes… han ganado más, ganando entre el 40 y el 180 por ciento este año. Las 493 empresas restantes [en el índice bursátil Standard & Poor’s 500] son, en total, planas.
Las grandes empresas tecnológicas dominan el índice en un grado sin precedentes. Solo cinco de esas siete acciones representan casi una cuarta parte de la capitalización bursátil de todo el índice. (“Las siete empresas que impulsan el repunte del mercado de valores de EE. UU.”, Financial Times, 14 de junio de 2023.)
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Una de mis citas favoritas se atribuye a Albert Einstein y Yogi Berra, entre otros: “En teoría, no hay diferencia entre la teoría y la práctica. En la práctica, lo hay”. Si los mercados son eficientes y los valores siempre tienen un precio correcto, no puede haber ningún valor en la inversión activa. La verdad es que muchos gerentes activos, especialmente en las acciones del mercado desarrollado, no han demostrado la capacidad de agregar valor o agregar suficiente valor para justificar sus honorarios de gestión. Esta es en gran medida la razón por la que se crearon los fondos indexados y por la que una cantidad significativa de capital social ha migrado a los índices y a la inversión pasiva en las últimas décadas.
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Los inversores que poseen alfa tienen la capacidad de alterar la forma de las distribuciones en los gráficos anteriores para que no sean simétricas, ya que la parte de la distribución que representa los resultados menos deseables es más pequeña que la parte que representa los mejores. De hecho, eso es lo que realmente significa alfa: los inversores con alfa pueden entrar en un mercado y, aplicando sus habilidades, acceder al potencial al alza que se ofrece en ese mercado sin asumir todo el riesgo a la baja
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Si el alfa es la capacidad de obtener un rendimiento sin asumir un riesgo totalmente proporcional, los inversores que lo posean pueden hacerlo reduciendo el riesgo mientras renuncian a un menor rendimiento o aumentando el rendimiento potencial con un aumento de riesgo menos que proporcional. En otras palabras, la habilidad puede permitir que algunos inversores superen al hacer hincapié en la agresividad y a otros al hacer hincapié en la defensiva. La elección entre estos enfoques depende del tipo de alfa que posea un inversor: ¿Es la capacidad de producir rendimientos impresionantes con un riesgo tolerable, o la capacidad de producir buenos rendimientos con un riesgo mínimo? Casi ningún inversor posee ambas formas de alfa, y la mayoría no posee ninguna. Los inversores que carecen de alfa no deben esperar ser capaces de producir ninguna de las dos versiones de asimetría, es decir, ser capaces de generar rendimientos superiores ajustados al riesgo. Sin embargo, la mayoría cree que lo tiene.
La elección adecuada entre los dos enfoques, menos perdedores o más ganadores, depende de la habilidad, la aspiración de rendimiento y la tolerancia al riesgo de cada inversor. Al igual que con muchas de las cosas que discuto, no hay una respuesta correcta aquí. Solo una elección.
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Estoy leyendo los cartas de Howard Marks y es un espectaculo. Leeros las cartas justo antes de las crisis de 2000, 2008…una delicia.
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Ya disponible las últimas reflexiones de Howard:
https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/further-thoughts-on-sea-change
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De todos modos, eso es todo un preámbulo. Mi razón para escribir este memorando es que, si bien la mayoría de las personas con las que hablo parecen estar de acuerdo con muchas de mis observaciones individuales en Sea Change , pocas han estado expresamente de acuerdo con mi conclusión general y han dicho: “Creo que tienes razón: podríamos estar viendo un cambio significativo y posiblemente duradero en el entorno de inversión”. El mensaje principal de este memorando es que los cambios que describí en Sea Change no son solo fluctuaciones cíclicas habituales; más bien, en conjunto, representan una alteración radical del entorno de inversión, que pide una importante reasignación de capital.
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