Un café con François

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Aspectos a tener en cuenta al analizar una empresa

En general, Rochon se centra en 5 cosas cuando analiza una empresa:

El modelo de negocio: ¿Entiendo cómo gana dinero la empresa? ¿Qué cuota de mercado tiene la empresa? ¿Qué hay de la innovación de productos?
Las finanzas: ¿Tiene la empresa un balance saneado? ¿Tiene la empresa un margen de beneficios elevado? ¿La mayoría de los beneficios se traducen en flujo de caja libre?
La calidad de la gestión: ¿Asigna la dirección el capital de forma eficiente? ¿Están comprometidos con la empresa? ¿Están obsesionados con su producto/servicio?
Perspectivas: ¿Puede la empresa aumentar sus beneficios a un ritmo atractivo (> 12%)? ¿Participa la empresa en una tendencia secular?
Valoración: ¿Está la empresa sobrevalorada o infravalorada en comparación con su media histórica? ¿Cómo ha evolucionado el valor intrínseco a lo largo del tiempo en relación con su valoración?

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Regla de tres

En sus cartas, Rochon menciona varias veces que es muy importante centrarse en la Regla de tres:

Un año de cada tres, la bolsa bajará al menos un 10%.
Una de cada tres acciones que compremos será una decepción.
Un año de cada tres, obtendremos peores resultados que el índice.
Este marco es magnífico, ya que le permitirá actuar de forma más racional y pensar a largo plazo.

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No le gusta vender a François:

Vender sus valores ganadores demasiado pronto es uno de los mayores errores que puede cometer. Una acción con un peso del 1,5% dentro de su cartera que baja un 7% “sólo” representa una pérdida de capital del 1%. Sin embargo, si vende una empresa que tenía un peso del 4% en su cartera y que pasa a subir un 200%, le costará un 8%. Puede que no lo vea, pero estos costes de oportunidad son reales.

Lo anterior es exactamente la razón por la que a Rochon no le gusta vender acciones. Por término medio, Giverny Capital conserva sus acciones entre 6 y 7 años. Esto contrasta con el periodo medio de tenencia de sólo 6 meses del inversor medio.

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Sabemos que poseer acciones es el mejor creador de riqueza en nuestro mundo capitalista. A largo plazo, la renta variable ha generado aproximadamente un 10% de rentabilidad anual.
Cabe señalar que las acciones han generado un rendimiento del 1.300.000% en los mismos 100 años, aproximadamente 200 veces mejor que el rendimiento del oro.
Un duopolio es lo segundo mejor después de un monopolio.
Nuestra filosofía es poseer empresas que tengan una ventaja competitiva. Así que tendemos a evitar las empresas que venden un producto o servicio similar a una mercancía.
Esta empresa lo tiene todo: una actividad principal de lo más aburrida, un nivel de rentabilidad sin rival en el sector y una cultura única. Por encima de todo, la empresa está dirigida por un equipo directivo dedicado a crear valor con un horizonte temporal a largo plazo, teniendo siempre muy en cuenta a sus clientes, empleados y accionistas.
Los mejores activos para poseer son los activos productivos, es decir, los que son fuente de creación continua de riqueza. A lo largo de los años hemos aprendido que una empresa con una ventaja competitiva duradera es un activo que entra en esta categoría.
Cuando encuentre una empresa sobresaliente, bien gestionada y con buenas perspectivas a largo plazo. Debería comprarla sin preocuparse por los acontecimientos a corto plazo.
Hay mucho que aprender de nuestros errores, pero es un poco menos doloroso aprender de los errores de los demás.
Si seguimos siendo propietarios de empresas que, en su conjunto, aumentan los beneficios por acción más de un 10% anual de media, durante muchos años, creemos que nuestra cartera global generará una rentabilidad anual de esta magnitud.
Si yo fuera un estratega macroeconómico y quisiera recibir un solo dato económico al año para predecir el mercado a corto o medio plazo, sería el nivel de confianza de los consumidores. Cuanto más bajo, mejor.

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Excelente entrevista de un inversor español a François:

A Conversation With François Rochon, founder of Giverny Capital

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Nueva entrevista de François, esta vez en Compounding Capital:

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François Rochon es uno de los inversores de mayor calidad del mundo.

Desde 1993, su cartera personal, que sirve de modelo en Giverny Capital, ha rentado más de un 5000% en tres décadas. Compuso al 14,4% antes de comisiones de gestión (y al 13,2% después de comisiones de gestión)*.

Compounding Quality tuvo el honor de entrevistar al Sr. Rochon.

Una interesante charla sobre Quality Investing, Warren Buffett, Big Tech, la importancia de la lectura y mucho más.

“Nuestras participaciones principales son las mismas que el año pasado. Tenemos acciones de las mejores empresas del mundo. Nuestra actitud es la de un director de museo: sólo queremos poseer obras maestras”.

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Entrevista François Rochon

Compounding Quality: ¿Cómo se definiría como inversor?

François Rochon: Soy un inversor de valor. En esencia, creo que todo buen inversor es un inversor en valor: intentas comprar empresas por menos de lo que valen.

Sin embargo, la inversión en valor no consiste sólo en encontrar colillas de puros que cotizan a un múltiplo muy bajo entre precio y beneficios o por debajo de su valor contable.

También hay que tener en cuenta la calidad del negocio y el crecimiento futuro. Quiero poseer grandes empresas que puedan aumentar su valor intrínseco por acción a tasas atractivas. Es muy importante que estas empresas tengan una ventaja competitiva sostenible y hagan algo único.

Cuando se encuentra una empresa que cumple estos criterios, puede estar infravalorada incluso si cotiza a 25 o 30 veces los beneficios.

Compounding Quality: ¿Cómo valora una empresa?

François Rochon: Trato de aplicar el sentido común y siempre utilizo el mismo enfoque de valoración.

Intento determinar dos cosas:

Cuánto ganará la empresa (BPA) dentro de 5 años.
El múltiplo PER justo al que creo que debería cotizar esta empresa con el paso del tiempo.
Supongamos que la empresa X gana hoy 1 $ por acción y cotiza a un múltiplo PER de 18x y que yo hago las siguientes suposiciones:

La empresa ganará 2 $ por acción dentro de 5 años.
Un PER justo sería de 20 veces.
En ese caso, su rentabilidad esperada es la siguiente

Precio de la acción = BPA * Múltiplo PER

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Precio de la acción = BPA * múltiplo de PER

Precio de las acciones hoy = $1 * 18 = $18
Precio de las acciones dentro de 5 años = 2 $ * 20 = 40 $.

Si mis suposiciones fueran correctas, mi rentabilidad sería igual al 122,2% o al 17,3% anual.

Según estos cálculos, quiero ganar un 15% al año. Esto significaría que la acción debería duplicarse cada 5 años.

Una tasa crítica de rentabilidad del 15% me proporciona un margen de seguridad en caso de que mis hipótesis fueran erróneas.

Compounding Quality: Su “Regla de 3” es asombrosa. ¿Puede explicársela a nuestro público?

François Rochon:

Claro.

Un año de cada tres, la bolsa bajará al menos un 10%.
Una de cada tres acciones que compremos será una decepción.
Un año de cada tres, obtendremos un rendimiento inferior al índice
Contar con estas reglas nos ayuda a estar mejor preparados cuando nos enfrentamos a estos obstáculos. Es muy importante prepararse mentalmente para los momentos difíciles.

Tener reglas de inversión claras es muy importante. Te ayuda a ser realista.

“Ningún piloto sabio, por grande que sea su talento y experiencia, deja de utilizar una lista de comprobación”. - Charlie Munger

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Calidad compuesta: En cada carta a los accionistas, usted compara las ganancias del propietario de Giverny con la evolución del precio de las acciones. ¿Por qué es tan importante para usted?

François Rochon: A largo plazo, los precios de las acciones tienden a seguir los beneficios de las empresas. Este principio se basa en el concepto que Warren Buffett utilizó por primera vez en su carta a los accionistas de 1989 y que denominó “look-through” earnings.

Calcular los beneficios del propietario es muy sencillo. Llegamos a nuestra estimación del aumento del valor intrínseco de nuestras empresas sumando el crecimiento del beneficio por acción (BPA) y la rentabilidad media por dividendo de la cartera. Para ello, simplemente multiplicamos el BPA por el número de acciones que poseemos de cada empresa. Las sumamos todas y comparamos el total con el del año anterior. Y a esa tasa de crecimiento, le añadimos la rentabilidad media por dividendo.

Como se puede ver en la imagen de abajo, la Cartera de Giverny Capital ha incrementado sus Beneficios del Propietario en un 2591% (incluyendo dividendos) desde 1996, lo que está más o menos en línea con el rendimiento de la Cartera, ya que ésta ha aumentado un 2234%.

Mientras que a corto plazo puede haber una (enorme) diferencia entre la evolución de los Beneficios del Propietario y el rendimiento de una acción, los precios de las acciones tienden a seguir la evolución de los Beneficios del Propietario a largo plazo.

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Compounding Quality: En cada carta a los accionistas, usted escribe sobre “El podio de los errores” (los 3 mayores errores del año). ¿Por qué es tan importante para usted?

François Rochon: Este concepto también está inspirado en Warren Buffett.

Warren Buffett hablaba en su carta a los accionistas de sus “Mistakes du jour”. Pensé que si Warren Buffett puede reconocer sus errores, yo también puedo.

Es muy importante ser humilde y honesto. Debes tratar a tus clientes como socios. Admitir tus errores te mantiene humilde y esto es muy importante a la hora de invertir.

Es importante destacar que los errores más costosos siempre han sido los errores de omisión. Las acciones que no compraste. En 1994, me negué a comprar Starbucks porque pensaba que las acciones estaban sobrevaloradas a 40 veces los beneficios. Desde entonces, la acción ha subido un 12.800% (129 veces).

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Calidad compuesta: Cada año también habla de “El sabor del día”, un determinado segmento del mercado que considera sobrevalorado. ¿Cuál es hoy el “sabor del día”?

François Rochon: En los últimos años, ha sido muy difícil batir al índice S&P 500. Las grandes tecnológicas han desempeñado un papel importante en ello, ya que estas empresas han tenido un rendimiento excepcional.

Soy bastante escéptico sobre la valoración de empresas como Nvidia y Tesla. La valoración de estas empresas parece muy exigente y será muy difícil que cumplan las expectativas. Ya se ha descontado gran parte del crecimiento futuro.

Las grandes tecnológicas tienen un gran peso dentro del índice. No estoy seguro de que estos elevados niveles de valoración estén justificados en este momento.

Calidad compuesta: ¿Cuál es una famosa regla de inversión con la que no está de acuerdo?

François Rochon: Sería “No te arruinas recogiendo beneficios”.

No puedes arruinarte recogiendo beneficios, pero dudo mucho que eso te haga muy rico.

La clave para invertir con éxito es aferrarse a los ganadores. Sólo se necesitan unos pocos grandes ganadores a lo largo de la carrera para convertirse en un inversor de éxito.

Compounding Quality: ¿Qué características clave debe tener un buen inversor?

François Rochon: Warren Buffett siempre dice que la cualidad más importante para un inversor es el temperamento, no el intelecto.

En esencia, hay 3 cualidades que debe tener un inversor:

Humildad
Racionalidad
Paciencia
Sé el tipo de persona con la que te gustaría que se casara tu hija y piensa siempre a largo plazo.

“It takes 20 years to build a reputation and five minutes to ruin it. If you think about that, you’ll do things differently.” - Warren Buffett

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Calidad compuesta: Warren y Charlie son conocidos como lectores vívidos. ¿Cuánto lee usted?

François Rochon: Leo mucho. Básicamente todo lo que cae en mis manos. Leo 10Ks, artículos, entradas de blog, informes de Morningstar, …

Llevo leyendo Value Line religiosamente cada semana desde principios de los años noventa.

Lo bonito hoy en día es que gracias a internet puedes leer el informe anual de empresas japonesas o polacas en inglés sin ningún problema. Eso es algo que no se podía hacer hace 20 años.

No llevo la cuenta, pero calculo que me paso el 80% del día leyendo.

Compounding Quality: ¿Cuál es la mejor inversión que ha hecho?

François Rochon: Hay dos inversiones que me vienen a la cabeza: Dollarama y O’Reilly Automotive.

Compré Dollarama a principios de 2010 y la acción ha aumentado 24 veces. Lamentablemente la recortamos varias veces. De lo contrario, nos habríamos beneficiado aún más.

En 2004 compramos O’Reilly Automotive, pero vendimos nuestras últimas acciones en febrero de 2020. Si las hubiéramos conservado, habríamos obtenido una rentabilidad de más del 4.000% en la empresa.

Ambas inversiones son buenos ejemplos de la importancia de dejar correr a los ganadores.

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Compounding Quality: ¿Cuál es la peor decisión de inversión que ha tomado?

François Rochon: Mis peores errores son todos errores de omisión. Las grandes empresas de mi círculo de competencia que no compré.

Si hubiera comprado Starbucks en 1994, habría ganado más de un 12.000%. Sabía que era una gran empresa y que iban a revolucionar el mercado del café en EE.UU., pero pensé que las acciones estaban sobrevaloradas a un múltiplo PE de 40x.

Lo mismo puede decirse de Factset Research (las acciones han subido cerca de un 6.000% desde 1998). Conocía muy bien la empresa porque me reunía con la dirección. Es un gran negocio con grandes productos. Compré las acciones, pero en algún momento las vendí por motivos de valoración. Fue un gran error. Creo que cuando se posee una gran empresa es un error venderla porque parece cara.

Calidad compuesta: Si estuviera obligado a invertir todos sus activos invertibles con una persona y no pudiera elegir a Warren o Charlie, ¿a quién elegiría?

François Rochon: Elegiría a Glenn Greenberg. Gestiona el Brave Warriors Adviros Fund.

Es un gran inversor con una gran integridad y un gran historial.

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Compounding Quality: ¿Cuál es el mejor consejo para alguien que va a seguir invirtiendo durante los próximos 20, 30 y 40 años?

François Rochon: Le daría dos consejos.

En primer lugar, hay que estar siempre preparado para los tiempos difíciles. Habrá recesiones y mercados bajistas, y serán dolorosos. Por término medio, se produce un mercado bajista cada seis años aproximadamente.

La mejor protección contra los mercados bajistas y las crisis económicas es poseer grandes empresas que no sean demasiado sensibles a las condiciones económicas generales. Conviene invertir en empresas con un balance saneado y una fuerte rentabilidad.

En segundo lugar, hay que ser muy paciente. Cuando inviertes en una empresa, pueden pasar años antes de que tu inversión dé frutos. Hay que ser paciente y ver crecer el árbol.

A largo plazo, los precios de las acciones siempre siguen los beneficios del propietario. La capitalización puede ser muy poderosa a largo plazo.

Compounding Quality: Muchas gracias por su tiempo y sus ideas, François. ¿Alguna reflexión final para nuestros lectores?

François Rochon: Si tienes la filosofía de inversión y el comportamiento adecuados, a la larga te irá bien.

Invertir consiste en retrasar la gratificación. Se trata de sufrir a corto plazo para ganar a largo plazo. Piense en términos de décadas en lugar de trimestres.

Lo que importa en la inversión es la humildad, la racionalidad y la paciencia. La mayoría de los inversores no tienen paciencia. Si tiene paciencia, se verá recompensado con creces en el mercado de valores con el paso del tiempo.

[JOSELUIS]

@emgocor

Según estos cálculos, quiero ganar un 15% al año. Esto significaría que la acción debería duplicarse cada 5 años

Ese Standard utilizan muchos gestores, un 45% en tres años y si hay superación clara previa, venta de todo o parcial.