Reflexiones sobre las inversiones

Siguiendo con las reflexiones me gustaria ampliar el tema no solamente de las valoraciones (sobrevaloradas?multiplos absurdos?) sino tambien de los modelos de negocio y responder la eterna pregunta: esta vez es diferente?

Hace una decada o algo mas el value investing puro estaba funcionando, la idea era buscar empresas con “reproduction value” o “earning power” no reconocidos por el mercado y el crecimiento se miraba sospechosamente porque todos sabemos que el futuro es incierto (aunque todos, tambien, sabemos que la mayor parte del valor esta ahi), se trataba de no pagar por el y en verdad habia muchas empresas que cotizaban a multiplos “normales” segun las teorias del value investing y los gestores value clasicos estaban dando resultados muy decentes.
Yo he visto unos cambios importantes en este periodo reciente y si tengo que decir la verdad me costo ajustarme a eso pero no podia negar lo que estaba viendo, y me explico mejor: hace una decada encontrar una empresa que tuviera un balance decente, un margen bruto del 25% y un crecimiento del 15% era encontrar algo muy bueno, si tenia un crecimiento del 25% era una empresa fantastica. Ahora en cambio veo empresas que crecen por largos periodos a mas del 50% con margenes brutos de 70% a 90% y ademas con “recurring revenues” lo cual da muy buena visibilidad en ese incierto futuro.
Si hacemos un ejercicio matematico simple y comparamos la “vieja” empresa de calidad con la “nueva” vamos a tener numeros muy diferentes. Pongamos que las dos salgan en el primer ciclo con una facturacion de 100 y una con margen bruto de 25% y la otra de 80%, la primera con crecimiento del 25% y la otra del 50%. una va a tener un margen bruto de 25 y la otra de 80. Para el siguiente ciclo una va a tener unas ventas de 125 y la otra de 150 con margenes brutos de 31,25 la primera y 120 la segunda. Para el tercer ciclo las ventas van a ser de 156,25 y 225, con margenes brutos de 39,06 y 180, y asi sucesivamente. Este es un “compounding” inimaginable una decada atras y esto es lo que esta pasando. Cuanto se puede pagar por estos numeros? bueno, unos multiplos bastante altos, el mercado es ineficiente muchas veces pero no siempre y quizas ni las empresas ni la bolsa puedan estar tan sobrevaloradas como parece. Recordemos que el mercado esta hecho de una multitud de empresas pero las baratas tipicas value no han hecho nada y las de alto crecimiento se han llevado los indices para arriba (porque han creado valor como nunca en la historia). Esto es lo que veo sin querer entrar en la discusion value vs. growth porque he crecido en el value aunque pienso que value es pagar un precio y a cambio recibir valor, lo que pasa es que el precio se determina cada segundo y el valor se crea con mucha mas lentitud y es mas dificil de determinar.

Asi que volviendo a la pregunta si esta vez es diferente, mi respuesta es no, no es diferente pero las empresas y sus modelos de negocio si son diferentes y crean valor de una manera que yo nunca habia visto antes.

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Una pregunta @marcolanaro. ¿No crees que hay empresas que a pesar de crecer están destruyendo valor? Es decir, si al final tus ingresos crecen pero tus costes lo hacen en igual proporción tienes un problema.

Seilern por ejemplo ha sido una de las mejores gestoras de Europa de la última decada y compra acciones de crecimiento casi en exclusiva pero compra con muy buen ojo. Acciones que generan valor a la vez que crecen.

A mí ese enfoque sí me gusta. Lo que no me gusta son empresas que crecen mucho en ventas y llevan muchos años sin ganar dinero y además los directivos están cobrando muchas stocks options. Cierto es que Amazon u otras empresas exitosas estuvieron perdiendo dinero mucho tiempo. En ciertos modelos de negocio tiene sentido. Al principio hay que invertir mucho, tanto en marketing, infraestructuras, etc. Pero al menos yo me andaría con cuidado en ese tipo de empresas.

El software ha cambiado el mundo. Eso es cierto. Hay modelos de negocio que antes no existían. Hasta Buffett ha reconocido que empresas como las Faang hace pocas décadas eran impensables. Sin inventario, sin cuentas a cobrar y sin muchas otras cosas que casi todas las empresas tienen.

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Ahí está la clave. Invertir ahora donde está el valor futuro. Esa fue la clave de una empresa llamada See’s Candies…

Lo primero de todo es pensar en el análisis que hace, comparar margen bruto y ventas solamente es algo engañoso desde mi punto de vista, pues entre uno y otro está la elaboración del producto que es precisamente a lo que se dedica la empresa no a simples compras y ventas, falta la operativa y cuán eficiente es la empresa y como mejora esa eficiencia, por lo tanto el margen adecuado en comparación es el margen operativo que es BAIT / Ventas. Por otro lado tenemos el uso que se le da al activo “La rotación” que es Ventas / Activo total y los dos juntos nos llevan al ROA y aquí sí podemos ver la verdadera potencia de la empresa en comparación con sus iguales. Y ahora yo pregunto, aumentan las ventas pero ¿qué pasa con el activo? ¿qué pasa con el ROA? Respondiendo estas preguntas llegará a donde busca.

Ahí está una de la cuestiones costes en la operación, optimización del activo, aumento de la rotación, por decirlo claro: hacer más con menos es crear valor.

Olvide si es software o una fábrica de ladrillos, es igual, los costes operativos existen y nada es gratis.

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Parece que el nuevo memorandum de Howard Marks lo hubiera escrito el mismo @marcolanaro , me ha recordado a las reflexiones que nos va dejando en este hilo.

La carta de H. Marks de inicio de 2021

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Creo que es la evolución natural de un Value Investor. Si te quedas anclado en el pasado y con las mismas estrategias del Siglo pasado, pues obtienes resultados mediocres, como hemos visto en otras ocasiones.

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Una de las frases que más me gusta de Warren Buffett es “Gran parte de nuestro éxito puede atribuirse a la inactividad. La mayoría de los inversores no resisten la tentación de comprar y vender constantemente, pero la piedra angular de un buen inversor debe ser el letargo, bordeando la pereza”

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  • “Conseguir rendimientos satisfactorios es más sencillo de lo que la gente piensa. Obtener rendimientos sobresalientes es mucho más duro de lo que la gente imagina.” (BG)
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A mi me ha pasado igual, de hecho recomiendo encarecidamente a @marcolanaro su lectura, pues le viene al pelo a lo expuesto en este hilo, en el fondo es un enfrentamiento entre generaciones, me gustaría hacer notar las veces que refiere a la complejidad en la carta, algo fundamental para poder entender el mundo, económico y social que van de la mano. Me siento más cerca del pensamiento de un inversor de 75 años que de uno joven, ni tengo 25 ni 75 pero comparto mucho de lo que dice. Habla también de criptomonedas y dice no tener, no sé si traduzco bien, capacidad de análisis en el tema, en el fondo creo que no es cierto y además creo que él lo sabe pero la discusión o debate al respecto y más con un hijo no parece el entorno más adecuado, por lo que creo que deliberadamente se queda al margen. Una carta muy recomendable.

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Diferencias entre empresas de crecimiento frente a cíclicas: certezas y futuro.

  • Hay mayor grado de certeza en el futuro al analizar la demanda no cíclica, es decir, en empresas con poder monopolístico, fidelidad de marca y con productos relativamente inalterables.
  • En las empresas cíclicas, se puede calcular el nivel medio de demanda por ciclo, pero cualquier crisis o acontecimiento inesperado en un año concreto, hace que las ventas y beneficios puedan alejarse tanto de los cálculos realizados por los analistas, que predecir es casi una misión imposible.
  • Por contra, el crecimiento refleja, o bien la sustitución de un producto de la competencia, o bien un producto que permite a los usuarios hacer algo que no podían hacer antes.
  • El desafío para el inversor es evitar dejarse llevar por expectativas nada realistas. La historia nos enseña que muchas empresas, al final, acaban valiendo cero.
  • ¿Qué es más fácil? ¿Calcular lo que va a vender el grupo Peugeot o el grupo Ferrari?
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Terry en su última carta:

“(…) It is wise to bear in mind that despite the rather sloppy shorthand used by many commentators, highly rated does not equate to expensive any more than lowly rated equates to cheap.”

Traducción rápida de google:

“(…) Es prudente tener en cuenta que, a pesar de los artículos descuidados de muchos comentaristas, las calificaciones altas no equivalen a caras más de lo que las calificaciones bajas equivalen a baratas” .

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Con el tiempo, las ganancias, determinan el valor de una acción, aunque las diversas definiciones de “ganancias” generan estimaciones de valor de lo más diversas. Al final el precio es el Rey, en este caso, la rentabilidad, se mire por donde se mire.

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Redundando sobre el tema, leído en el Valuation McKinsey, cuya primera parte sobre las “bases del valor” me está pareciendo excepcional (cuando esperaba básicamente un libro sobre valoración de empresas estoy encontrando mucho más):

“Earning a high TSR (Total Shareholder Return) is much harder for managers leading an already-successful company than for those leading a company with substantial room for improvement. That’s because a company performing above its peers will attract investors expecting more of the same, pushing up the share price. Managers then must pull off herculean feats of real performance improvement to exceed those expectations and outperform on TSR”

En línea con lo que apunta el autor del hilo en su primer post, lo que están haciendo las Apple, Amazon, etc… en cuanto al “sostenimiento” en el tiempo de crecimientos elevados es increíble.

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Totalmente de acuerdo.

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¿Pero estas empresas están ganando dinero? ¿O son modelos tipo startups en las que se asume que cuando alcancen cierta escala tendrán un margen x% y ganarán tanto? Porque para mí eso es diferente. ¿Y si no llegan a ese supuesto margen? Hay que andar con ojo. Lo que comentaba @davidblanco, si vas aumentando costes y sigues sin ganar dinero no ayuda mucho. A mí me parece interesante estudiar empresas como Square pero asumir que tendrán cierta rentabilidad me parece un ejercicio muy complicado.

Si puedes ponernos ejemplos de empresas de este tipo, genial.

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Sí, hay que picar de todo, yo también lo comparto.

Hola JoBe, encantado de encontrarte de nuevo!
Yo creo que te estás haciendo las preguntas equivocadas. Una empresa que crece a ese ritmo y con esos márgenes es por definición rentable y crea valor. Ahora la pregunta correcta es prefieres o prefiere el management reinvertir en crecimiento y crear mucho más valor o repartir caja? Creo que la primera opción es más interesante también a nivel estratégico y de sostenibilidad.

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Crecer no es ser rentable y crear valor no es aumentar en ventas, si es más interesante o no depende ¿de qué? De la tesis que cada uno haga sobre esa gestión que ha simplificado.

  • Ventas sostenibles.
  • Barreras de entrada.
  • Aumento o al menos ROA sostenido.
  • Certidumbre futura.
  • Nueva competencia.
  • Fragilidad del negocio (riesgos)
  • Tipo de crecimiento
  • Etc…

En definitiva que no se podría generalizar sin una tesis creíble, si uno tiene la tesis y le convence adelante, pero solo porque suba su precio es más bien poco.

En definitiva ¿qué se entiende por crear valor?

Crear valor es tan simple como tener un retorno sobre el capital empleado mayor que el coste de ese capital.

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