Sobre PDD, Pinduoduo, hemos hablado en el Foro. Es una buena empresa “china”:
Muy buena la última carta de Robert:
15º aniversario del Fondo de Propietarios de Empresas
Puede que se lo haya perdido, pero el Fondo de Propietarios de Empresas cumplió 15 años el 30 de septiembre de 2023. Con motivo del décimo aniversario, escribí que esperaba una cobertura amplia de la ocasión pero, lamentablemente, el Financial Times estaba teniendo una ajetreado día de noticias. Ahora que el 15º aniversario también ha transcurrido sin mucha fanfarria, estoy empezando a pensar que puedo ser el único que reconoce la trascendental importancia de estos hitos históricos…
Bromas aparte, la forma que he elegido para celebrar estos hitos en el tiempo ha sido publicando un memorando sobre algunas de las lecciones más importantes que aprendí durante los cinco años anteriores. Estoy feliz de continuar la tradición aquí.
Primero una mirada atrás
En mi memorando de cinco años , escribí sobre cómo me convertí en administrador de fondos independiente. Cinco años después de un proyecto de varias décadas puede parecer un poco prematuro para empezar a revelar la salsa secreta. Sin embargo, sentí y siento que me había topado con una fórmula maravillosa. Y como cualquier persona decente que ha tenido una suerte excepcional, tenía muchas ganas de compartirla. Quizás, si mi configuración hubiera sido el resultado de una perspicacia estratégica o una brillantez intelectual de mi parte, me habría inclinado a mantener mis cartas más cerca de mi pecho. Sin embargo, como describo en el memorando, muchas de las decisiones que tomé (como trabajar solo, mantener los costos al mínimo y evitar el marketing) se tomaron por necesidad. Fue gracias al ciclo de retroalimentación positiva que experimenté sin darme cuenta que seguí haciendo las cosas de la misma manera.
En mi memorando de diez años , describí mi trayectoria como inversor y, en particular, dos transiciones clave. La primera transición fue de un inversor que se centraba estrechamente en métricas más cuantitativas en torno a una oportunidad de inversión a un inversor que prestaba mucha más atención a la calidad general de un negocio. La segunda transición fue hacia un inversor que prestaba más atención a la calidad de las personas que dirigían una empresa que solo a la empresa en sí. Por supuesto, ninguna de las ideas que sustentaron estas transiciones fue particularmente original. Por ejemplo, siempre que hablas con un emprendedor lo primero que te dirá es que “se trata de las personas”. Sin embargo, la aplicación de estas ideas a la inversión en valor sí lo fue. Iban un poco en contra de lo que mucha gente consideraba inversión de valor en aquel entonces y tal vez, hasta cierto punto, todavía lo hace.
El presente
Esto nos lleva al presente y al memorando de 15 años. Su tema es lo difícil que es ganarle al mercado a largo plazo, por qué es así y (le aliviará saberlo) qué contramedidas puede tomar un inversor. Los últimos cinco años han sido los más difíciles de mi carrera inversora y esto, sin duda, influyó en la elección del tema. Sin embargo, las lecciones son relevantes en cualquier fase de una carrera inversora.
Permítanme comenzar la discusión planteando una pregunta. Imagine que tuviera que apostar su vida a que un único inversor ganaría al mercado durante un largo período de tiempo. ¿Quién podría ser? Pero hay un problema: no puedes elegir a Warren Buffett.
He estado invirtiendo durante más de 20 años, he realizado cientos de inversiones y conozco a muchos, si no a la mayoría, de los inversores más prestigiosos del mundo, algunos de ellos íntimamente. A pesar de ello, no aceptaría la apuesta. Y, para evitar dudas, esto incluye si se me permitiera apostar por mí mismo.
Surge la pregunta: ¿Qué hace que la inversión sea tan difícil que ni siquiera una pequeña minoría pueda estar segura de ganarle al mercado antes de hacerlo? Nota al margen: obviamente, muchos inversores ganarán al mercado si miramos hacia atrás. Es una pregunta importante ya que, obviamente, cualquiera que sea el obstáculo para vencer al mercado es hacia donde los inversores deben dirigir su energía.
En mi opinión, el obstáculo no es que los principios básicos de la inversión no estén bien documentados y no se comprendan bien. No estamos esperando ansiosamente a que alguien publique finalmente el libro definitivo sobre inversión en valor.
Una buena inversión implica encontrar una empresa cuyos flujos de efectivo a largo plazo puedan pronosticarse con un grado razonable de certeza y pagar por ella menos de lo que vale. Es tan simple como eso. Estoy bastante seguro de que dentro de cien años no habrá ninguna innovación que de alguna manera socave o reemplace esta simple verdad.
“Sí”, se podría argumentar, “pero analizar el potencial de ganancias a largo plazo de una empresa es más fácil de decir que de hacer. ¿No es ahí donde los inversores deberían centrar sus energías?”. Si la inversión fuera una competencia en la que se tuviera que evaluar un número limitado de oportunidades de inversión en un solo momento, entonces, sin duda, ese sería el caso. Sin embargo, la elección de inversiones es ilimitada (o al menos mayor de lo que cualquier persona podría analizar) y un inversor puede tomarse todo el tiempo que quiera antes de tomar una decisión de inversión. Si un inversor se siente incapaz de valorar una empresa, puede simplemente pasar a la siguiente o esperar hasta el momento en que sienta que puede hacerlo. En tal contienda, es poco probable que la ventaja derivada de la perspicacia intelectual por sí sola sea decisiva.
2 Me gusta
El verdadero cuello de botella
Si el modelo mental equivocado o la falta de perspicacia intelectual no es la razón por la que la gente no logra ganarle al mercado, ¿cuál es? En mi opinión, es la pura dificultad de permanecer racional –es decir, comprar empresas por menos de lo que valen y venderlas por más de lo que valen– cuando estamos constantemente bombardeados con los giros del mercado, el flujo de noticias, las redes sociales, las opiniones de expertos, y muchas otras influencias. Esto no es algo a lo que yo o, probablemente, nadie sea inmune. Durante los últimos cinco años, probablemente me volví demasiado optimista en algunas de mis suposiciones a medida que el mercado alcista se acercaba a su punto máximo en 2021.
Que las emociones interfieran con el pensamiento racional no es una idea original. El libro definitivo sobre los prejuicios psicológicos ya ha sido escrito: “Pensar, rápido y lento”, del ganador del Premio Nobel israelí-estadounidense Daniel Kahneman.
En el libro, el autor describe muchos sesgos psicológicos, incluido el sesgo de compromiso (la tendencia a apegarse a una decisión incluso cuando ya no es lo mejor para uno, y probablemente seguirá siendo consistente con decisiones anteriores ) y la falacia del costo hundido (la tendencia a continuar invertir en un proyecto basándose en los recursos ya comprometidos y no en el beneficio futuro esperado). La pregunta para nosotros, los inversores, es cómo aplicamos las lecciones de este libro para mejorar nuestras posibilidades de ganarle al mercado.
En mi opinión, lo primero que debemos hacer es reducir la lista de sesgos a aquellos que tienen más probabilidades de obstaculizar nuestras posibilidades de éxito. El libro enumera muchos sesgos, algunos importantes en un contexto de inversión, otros no tanto; algunos son destructivos para el éxito de las inversiones, otros potencialmente también menos. Nota al margen: Si los inversores generalmente comercian demasiado, ¿es tan malo el sesgo de compromiso?
En la práctica, hay dos fallas principales resultantes de sesgos emocionales que un inversionista debe eliminar: volverse demasiado pesimista cuando los mercados o las inversiones bajan y volverse demasiado optimista cuando suben. Quizás incluso se podría argumentar que volverse demasiado pesimista cuando los mercados están a la baja es el riesgo clave que hay que tener en cuenta. Suponiendo que los mercados tengan una tendencia al alza con el tiempo -aunque sea de manera desigual-, el atributo más importante de un inversor es la capacidad de permanecer firme cuando las perspectivas parecen temporalmente sombrías. Sin embargo, dado lo perjudicial que puede ser para la riqueza quedar atrapado en una burbuja, dejaré la lista en dos.
Lo segundo que debemos hacer es darle al tema la atención que merece. Los inversores tienden a ver el estudio de los sesgos psicológicos como un complemento de una buena inversión, no como un componente central. A pesar del extenso corpus de investigación sobre finanzas conductuales, el panteón de libros sobre inversión se compone en gran medida de libros que analizan la naturaleza de los mercados (alerta de spoiler: ocasionalmente hacen locuras), lo que caracteriza a una buena empresa (alerta de spoiler 2: una foso creciente) y cuándo comprarlo (alerta de spoiler 3: cuándo se comercializa por menos de lo que vale). Por supuesto, es importante comprender estas cosas, pero dada la abundancia de inversores inteligentes y motivados que existen, es poco probable que proporcionen alguna diferenciación competitiva, aunque, por supuesto, estaría en desventaja competitiva si no las entendiera.
Para exagerar ligeramente mi caso, si tuviera que impartir un curso de diez clases sobre inversión, las primeras nueve clases versarían sobre cómo el mercado y otros factores interfieren con su capacidad de pensar con claridad. En el décimo, diría: “Ah, por cierto, así es como se construye un modelo DCF, y esto es lo que constituye un foso”. Pero por favor no me preguntes cómo enseñar ese curso. La única manera de comprender lo que los mercados pueden hacerle a sus facultades mentales es experimentarlo. Sin embargo, el hecho de que algo no se pueda enseñar en un aula no significa que carezca de importancia. Por eso, mi primer consejo para cualquiera que esté interesado en convertirse en inversor es que abra una cuenta de corretaje y empiece a invertir. Si su empleador lo prohíbe, es posible que desee buscar un nuevo trabajo.
3 Me gusta
La línea de fondo
En pocas palabras, esto es lo que estoy argumentando: hay decenas de miles de analistas/inversores de negocios diligentes, talentosos y motivados en el mundo, pero sólo hay uno que estoy completamente seguro de que tomará decisiones de inversión mejores que el promedio, independientemente de su lo que le depara el mercado: Buffett.
Diez contramedidas
Con esta nota sombría, pasemos a un tema más optimista: ¿Qué podemos hacer para agregar nuestros nombres a esta lista de uno? Da la casualidad de que mucho. Algunas de estas cosas las hago bien, otras no tanto, por eso esto está escrito tanto para mi beneficio como para el tuyo.
- Reconocer la naturaleza del juego
Es importante reconocer cuál es la naturaleza de la competencia y establecer prioridades en consecuencia. Si el desafío es ser más astuto que todos los demás inversores, entonces obviamente querrás perfeccionar tu capacidad analítica. Si, por otra parte, el desafío es mantener el equilibrio cuando todos los demás están perdiendo la cabeza, esto exige un conjunto diferente de prioridades. Como probablemente habrás adivinado, creo que lo último es más importante que lo primero. Si es así, debes priorizar el pensamiento claro sobre todo lo demás.
- Buscar la independencia
No puedo exagerar la importancia de ser independiente. Es mucho más fácil llegar a una conclusión racional sobre cualquier tema si su proceso de pensamiento no se ve empañado por las opiniones de los demás.
En la década de 1950, el psicólogo Solomon Asch llevó a cabo una serie de experimentos psicológicos conocidos como experimentos de conformidad de Asch . Un grupo de ocho participantes realizó una tarea de percepción simple, en la que todos menos uno eran actores. A cada participante se le mostró una tarjeta con una línea seguida de otra tarjeta con tres líneas de diferentes longitudes. Ver imagen:
La tarea consistía en indicar qué línea tenía una longitud similar, una tarea simple que todos lograron cuando se les dejó a su suerte. El problema es que en algunos ensayos los actores dieron la respuesta equivocada. Cuando esto sucedía, era mucho más probable que el sujeto del estudio también diera una respuesta incorrecta. La investigación sugiere que las personas tienen más probabilidades de conformarse de lo que podrían esperar.
Además, el estudio encontró que es más probable que las personas se conformen cuando a) hay más personas presentes; b) la tarea es más difícil; yc) los demás miembros del grupo son de estatus social superior. El estudio encontró que es menos probable que se conformen cuando pueden responder en privado.
Esto me sugiere cuatro formas de aumentar las posibilidades de pensar de forma independiente: evitar grupos grandes, apegarse a oportunidades de inversión simples, evitar expertos y gurús, y tomar decisiones de inversión en privado, es decir, no en un comité. Me resulta fascinante que tres de estas cuatro medidas sugieran que trabajar solo es mejor que en equipo, y la cuarta (mantenerlo simple) es independiente del tamaño del equipo. Toda la evidencia sugiere que cuanto menor sea el tamaño del equipo, mejor será la toma de decisiones.
2 Me gusta
- Investigar ideas a fondo
Una investigación exhaustiva es vital. No hay nada demasiado controvertido en esa declaración. La razón, sin embargo, tal vez sí lo sea. No se trata de determinar si una inversión tiene sentido. Una buena idea de inversión debería ser obvia. Si se necesitan cientos de horas de investigación para determinar si una inversión vale la pena, probablemente no lo sea. El propósito de la investigación es tener la fortaleza emocional para mantener el rumbo cuando una inversión va en su contra. Cuando una inversión no está funcionando bien, alguien le enviará un artículo que diga algo como “el cliente más grande está a punto de adquirir recursos internos” o “Amazon, con sus bolsillos sin fondo, está planeando ingresar al mercado” o, más simplemente, “la empresa es un fraude”. Si no has dedicado largas horas a investigar, cuando esto suceda entrarás en pánico y te dirigirás a las colinas.
“¿No son mejores varios pares de ojos que uno”, podría preguntarse, “cuando se trata de crear una visión de 360 grados de una empresa?” Por supuesto. No existe ninguna regla que indique que no se puede colaborar con otras personas cuando se trata de investigación. Sin embargo, la decisión de inversión debe tomarse de forma independiente.
- Besa muchas ranas
Dado que una buena idea de inversión debe ser obvia, pero el análisis antes de invertir debe ser detallado, es lógico que el enfoque óptimo sea analizar muchas ideas superficialmente y unas cuantas (las que se consideran para la inversión) en profundidad. En otras palabras, es necesario besar muchas ranas hasta encontrar un príncipe.
El blog de inversión, valor y oportunidad , toma en ocasiones un mercado de valores completo y analiza todas las empresas que lo componen. Soy un gran admirador de la idea. Las razones del blogger para rechazar una inversión a veces se reducen a una sola frase, por lo que estas entradas no ganarán ningún premio por su complejidad. Sin embargo, al final de crear tantas opciones gratuitas como sea posible, es genial.
- Practica la visualización negativa (y positiva)
He obtenido muchos beneficios de la visualización negativa, es decir, visualizar cómo me sentiría si hubiera una noticia negativa sobre una empresa en la que invierto y el precio de las acciones se hundiera. Si me siento incómodo, entonces probablemente no sea una empresa en la que debería invertir. Como todas las empresas experimentan un flujo de noticias negativas y caídas en el precio de las acciones en algún momento, es un ejercicio que vale la pena hacer con anticipación. Ayuda a prepararse psicológicamente para lo que probablemente sea una experiencia estresante y aumenta las posibilidades de mantener la cabeza fría.
Las experiencias de inversión más dolorosas son cuando se pierde dinero, por eso, cuando se trata de visualización, tiendo a practicar la variante negativa. La visualización positiva también es importante cuando hay un exceso de pesimismo. Hoy, por ejemplo, hay mucho pesimismo en torno a China por todas las razones que ustedes conocen. Sin embargo, China es un país con una población educada y trabajadora y con mucho potencial para alcanzar los niveles de vida occidentales. Habrá un momento (quizás incluso en nuestras vidas) en el que habrá mucho más optimismo que hoy. Visualizar ese momento tal vez ayude a poner en perspectiva el estado de ánimo actual y aprovechar lo que podría ser una oportunidad de inversión histórica.
- Construir una base de capital de apoyo
Es vital contar con una base de capital leal y solidaria. Sin uno, es muy difícil mantener la distancia por muy buenas que sean tus intenciones. En la Gran Crisis Financiera vi de primera mano cuántos fondos fracasaron porque sus inversores entraron en pánico y rescataron su capital en el fondo del mercado. En muchos casos, la razón por la que los fondos fracasaron no fueron malas decisiones de inversión por parte de los administradores. Las inversiones funcionaron bien con el tiempo. Fracasaron porque habían tomado capital de las personas equivocadas.
En el otro extremo, también he visto fondos fracasar porque recibieron demasiado capital en la cima del mercado. Cuando ocurre la inevitable crisis, se encuentran en una situación en la que la mayoría de los inversores de su fondo han tenido una mala experiencia a pesar de que el historial a largo plazo es perfectamente respetable. Esto conduce a salidas de capitales potencialmente catastróficas si el fondo ha creado una base de costos acorde con el mayor nivel de activos bajo gestión.
2 Me gusta
- No publiques en las redes sociales
Si el nombre del juego es mantener el equilibrio a pesar de lo que sucede a tu alrededor, no puedo imaginar cómo tener una presencia destacada en las redes sociales puede mejorar el retorno de la inversión. Las redes sociales tienden a amplificar cualquier emoción que prevalezca en ese momento. Cuando los rendimientos son buenos, es probable que lo celebren como el próximo Warren Buffett. Cuando sean malos, te golpearán sin piedad. Un entorno ideal es exactamente lo contrario: uno en el que recibes un estímulo amable cuando las cosas van mal y una verificación de la realidad cuando las cosas van bien. Me doy cuenta de que crear una presencia destacada en las redes sociales es una forma eficaz de recaudar capital rápidamente. Pero si vives a espada, espera morir a espada.
- ¿Meditar?
No medito; nada me hará caer con más seguridad en un estado de coma que una posición cómoda sentada y el sonido de los guijarros que se arrastran contra la playa. Sin embargo, conozco a muchos inversores consumados que sí lo hacen (¡hola, Josh!). El estado mental de autonomía y ecuanimidad que entiendo que engendra la meditación me parece propicio para buenas decisiones de inversión. Quizás debería intentarlo de nuevo. En el peor de los casos, estaré bien descansado antes de tomar nuevas decisiones de inversión 
.
- Adopte una visión a largo plazo
La mejor manera que he encontrado para evaluar si algo es importante o no es considerar si me importará o incluso si lo recordaré dentro de 10 años. Los cambios en las tasas de interés, los trimestres decepcionantes e incluso las recesiones son cosas que probablemente a la gente no le importarán dentro de diez años. Un éxodo de clientes, el incumplimiento de los acuerdos de deuda y un nuevo entrante disruptivo potencialmente lo son. Mirar a través de la lente de cómo aparecerán las cosas en el futuro ayuda a separar la señal del ruido. Sin embargo, tenga en cuenta que sólo es posible practicar el pensamiento a largo plazo si cuenta con proveedores de capital que adopten una perspectiva similar a largo plazo.
- Sea humilde
El último punto es la importancia de la humildad. En ocasiones, los mercados hacen cosas inesperadas y las mejores estrategias de inversión finalmente fracasan cuando los competidores las imitan. Cualquiera que piense que lo tiene todo resuelto se arriesga a caer. Es importante ser humilde.
Usted ha leído en dos ocasiones en este memorando que no tengo claro si lograré ganarle al mercado a largo plazo. Esta no es una falsa humildad. Lo creo, no sólo por la experiencia aleccionadora de los últimos cinco años, sino por la sencilla razón de que muy pocos inversores superan al mercado en el largo plazo. ¿Por qué debería ser yo el elegido? Espero que esto no desconcierte demasiado a mis inversores. No debería ser así. Incluso Buffett es cauteloso acerca de la capacidad de Berkshire para seguir superando al mercado dada su enorme escala, aunque sin duda le agradarían sus posibilidades con una base de capital más pequeña. Cualquiera que esté seguro de que va a ganarle al mercado pertenece al departamento de marketing, no al departamento de inversiones.
Eso es todo por ahora. ¡Nos vemos dentro de cinco años!
3 Me gusta
Emérito Quintana con Numantia, el cual bate al mercado.
3 Me gusta
Sabias palabras, oro molido esta carta de R. Vinall.
En el minuto 19 comenta porque gestiona el solo y está cómodo. Lo estoy viendo y de momento para mi entender bueno, didáctico,…llevo 35 minutos y chapó.
1 me gusta
Hace muy bien. ¿Para qué dar explicaciones a nadie??
Lo está haciendo muy bien, la verdad.
2 Me gusta
Lo hace bien,se supera a si mismo, va por el buen camino.Lo de superar al mercado, aunque es prematuro y depende que entendamos por el mercado,yo no lo tengo tan claro…
P.D:Lo de superar al mercado es bien,pero que bien dificil…
1 me gusta
Comisiones superiores al 1% son casi imposible de recuperar con respecto al Índice.
Fijaos que en BRK la comisión es del 0%. Solo descuentas los 100.000€ de sueldo de Buffett, que aquí en España serían como 10.000€ al año.
3 Me gusta
Parece que no se recupero del bajón del 22. A veces se nos olvida que para recuperar un casi -50 % hay que doblar.
2 Me gusta
Charla de la reunión de 2024:
Aquí el análisis en el Foro:
China prohibida también para mí, así reduzco riesgos.
3 Me gusta