Cellnex, las Torres de Mordor!

Cellnex, un negocio “casi” impecable

Nuestro querido amigo, patreon y compounderiano @JOSELUIS nos preguntaba sobre Cellnex. Y como aquí estamos para servir a los patronos y colaboradores, voy a escribir una breve reseña sobre una compañía que invierte en un negocio excelente. A veces, los españoles nos infravaloramos, probablemente estemos ante otra ocasión.

.

Introducción al Business

Cellnex Telecom es una Compañía española de servicios e infraestructuras de telecomunicaciones inalámbricas, principalmente de torres te comunicaciones que construye y arrienda a operadores de telefonía, televisión y radio, principalmente. El negocio, con la llegada del 5G, tiene todavía recorrido, pues al haber más tráfico de datos, obliga a las compañías a alquilar más torres y colocar más antenas.

En Europa Cellnex ya cuenta con 53.000 emplazamientos, distinguiendo entre redes audiovisuales, de redes de seguridad y emergencia, telecomunicaciones y servicios urbanos.

La empresa lleva 5 años cotizando en Bolsa, cuando se cambió el nombre a Abertis Telecom (anteriormente Acesa Telecom desde el año 2000) para proceder a su salida a Bolsa. Desde entonces, cuando salía a 12€, ha multiplicado su cotización por cuatro, es decir, un 4 bagger, como nos gusta nombrar.

El coste de los alquileres es proporcionalmente bajo, mientras que la empresa construye las infraestructuras necesarias para poder arrendar los espacios a las operadoras, con unos márgenes realmente asombrosos.

Management

El CEO de la Compañía es Tobías Martínez, desde Septiembre de 2014. Lleva en la empresa desde el año 2000, cuando era la antigua Acesa Telecom, es Ingeniero de Telecomunicaciones y Diplomado en Alta Dirección por el IESE.

El Presidente no ejecutivo de la Compañía es Franco Bernabé desde Julio de 2019. Anteriormente fue Presidente de Telecom Italia, el principal accionista de Cellnex, y también fue Vicepresidente de Rothschild en Europa. Es un conocido colaborador con carácter altruista de diversas organizaciones sociales y culturales, así como Presidente de la Bienal de Venecia, o la Comisión Italiana para la UNESCO, a parte de Caballero de la República Italiana.


Franco Bernabé. Fuente: Cellnex

Los consejeros cobran de media 150.000€ al año, lo que es un sueldo muy razonable para su posición, y el CEO 1 millón, más otros 3,5 millones derivados de los objetivos. Alto para mi gusto, aunque en línea con los resultados y el resto de empresas cotizadas. Tobías también tiene un paquete de 10.000 acciones durante el año 2019, en concepto de retribución en acciones, según la CNMV.

Blackrock, Criteria y fondos de pensiones serios como el Noruego o el Canadsiense tienen una participación significativa, lo que da cierta tranquilidad al accionista, de que no se harán locuras mientras ellos sigan allí. La buena noticia, es que no hay políticos en el Consejo, cosa rara en España…


Fuente: Cellnex

Moat o foso defensivo

Construir 53.000 torres con sus 53.000 terrenos no es cuestión de dos veranos, por lo que hay una importante ventaja competitiva en la escala de la compañía. Esta cantidad de ubicaciones les permite negociar el precio a nivel global con las operadoras, e incluso poder plantear incrementos de los alquileres. El efecto red de las redes sociales pero “desvirtualizado”, es decir, llevado a la vida real. Ahora mismo no hay demasiadas alternativas, salvo American Tower, cuya principal presencia no está en nuestro continente, y no es sencillo poder alcanzar ahora mismo la red tan extensa de Cellnex.

Reinvestment

La extensa red de torres de telefonía de Cellnex se ha ido elaborando a base de crecimiento orgánico, y sobretodo inorgánico, aprovechando las altas tasas de retorno y un apalancamiento considerable para ir adquiriendo compañías a lo largo de estos últimos años en los principales países en los que opera: España, Italia, Holanda, Francia, Reino Unido, Suiza e Irlanda. A lo largo de estos años se ha reinvertido con la adquisición de torres de Galata y Towerco, en Italia, Bouygues Telecom en Francia, Towerlink Netherlands B.V en Holanda, la división de telecomunicaciones de Arqiva en Reino Unido, Swiss Towers AG en Suiza e InfraVia Capital Partners en Irlanda.


Fuente: Wikipedia

Análisis cualitativo

Uno de mis inversores favoritos es Chuck Akre, un auténtico dinosaurio de la inversión en el buen sentido de la palabra. Su mayor posición es el líder mundial American Tower, el homónimo de Cellnex en el nuevo Continente, otrora “descubierto” por nuestro bienamado Cristóbal Colón.

Muchas veces se ha pronunciado el Señor Akre sobre la excelencia de un negocio que llega a tener márgenes del 35% y tasas de retorno del 25% con beneficios de doble dígito. Un negocio de judíos, como le gusta decir a mi padre. Sería un negocio casi perfecto, si no fuera por la parte mala, su enorme endeudamiento.

image

Análisis cuantitativo

En el caso de Cellnex, los números no nos dicen todavía demasiado, puesto que se encuentra en una fase de fuerte crecimiento inorgánico todavía. Cuando se estabilice, probablemente se deberían parecer a los de American Tower, si bien la directiva de AMT ha sido capaz de gestionar mejor el crecimiento con la obtención incluso de beneficios.

Los ingresos de la compañía están creciendo al 15% anualizado. Es una cifra buena, incluso mayor que la de AMT, que crece al 9% anual.

El marge bruto de la empresa estaría cerca de un 14%. Algo bajo para mi gusto, aunque hay que tener en cuenta que en este tipo de negocios casi todo el capital empleado es prestado, por lo que se está obteniendo rendimiento sobre un dinero que no es nuestro.

La empresa no obtiene beneficio todavía, ya que se encuentra en una fase de fuerte crecimiento e invierte más del doble del flujo de caja operativo. Una vez se estabilice, debería estar entorno al 25%, como el caso de otras empresas de la competencia.

El ROE sin beneficios no tiene sentido. En un futuro debería colocarse entorno al 35% cuando se termine con el agresivo crecimiento inorgánico de la compañía.

Los ingresos son de 1.000 millones de EUR, creciendo a un 15% anual. En el mejor de los casos, y si consigue llegar a un nivel de duopolio mundialmente, podría hacer un x6 o x7.

La deuda es 1,45 veces los fondos propios, lo que está muy por debajo de las 5 veces de AMT. Esto quiere decir que tiene margen para endeudarse hasta crecer a un nivel similar. Esto es lo que valora el mercado, su mayor virtud, y a la vez, su mayor problema.

Resumen y Conclusión

Una excelente negocio realmente bueno. Avalado por uno de los mejores superinversores de todos los tiempos como Chuck Akre. Con potencial de crecimiento durante muchos años, y una tasa de retorno que podría ser del 30% durante largos años. ¿El problema? La empresa basa todo su crecimiento en las adquisiciones inorgánicas y en el fuerte apalancamiento. Mientras todo vaya bien, seguirá creciendo fuerte, en el momento que haya una crisis de deuda soberana o privada, la empresa podría descender a los infiernos.

Desde mi punto de vista, La capitalización total se puede multiplicar por 6 o por 7 en los próximos años, si mantiene el crecimiento por encima del 15%, consigue transformar el FCO en Beneficio y no controlar el excesivo apalancamiento. Como siempre, dependerá del Management, y su buen hacer…

€mgocor

Disclaimer: Este análisis se emite únicamente a título informativo y no supone recomendación alguna de compra y/o venta. El autor simplemente trata de explicar su método de análisis en empresas antes de poder valorar la adquisición de una de ellas. Cada uno debe hacer sus reflexiones personales y tomar sus propias decisiones de inversión de manera autónoma.

image

11 Likes

Este análisis de Eloy Snowball está muy bien:

Me gusta sobretodo el apartado donde se ve que con 3 o más antenas por torre se pueden llegar a márgenes brutos superiores al 80%. Claro, con un 80%, el apalancamiento juega a tu favor de manera terrible…

1 Like

Impecable, muy agradecido.

Abertis también estaba bastante apalancada apoyada en sus retornos “garantizados” al final la segregaron y la oparon.

2 Likes

Creo que estas empresas tienen sentido mientras sigan creciendo anualmente y lógicamente, la acción siga subiendo. Según Akre, si son capaces de generar un retorno del 35%, es muy probable que su rentabilidad anual se acerque a ello.

Ahora bien, si vienen una crisis, son las primeras en caer a plomo. Y si eso se produce, ahí estaré yo para comprarlas…

1 Like

Llevo dos años dàndole vueltas por no entenderla, ahora si veo las cosas más claras. Entra dentro de mis planes junto con otras pero solo hay cash para 2-3 posiciones. En Diciembre solo una compra máxima, salvo que venda algo cosa que no creo.

1 Like

Enhorabuena por el análisis. Hace unos meses estuve analizando AMT y CCI. La primera apuesta por las macro torres, mientras que la segunda apuesta en mayor medida por las smalls cells. Fruto de la investigación llegue a la conclusión que el despliegue del 5g implicaría la instalación de una enorme cantidad de small cells, debido a que la frecuencia con la opera el 5g es de corto alcance, por lo que, el dispositivo debe estar cerca de la antena emisora, además para la obtener la baja latencia requerida para el IoT también se necesitaría muchos kilómetros de fibra. Por lo que no veía claro si se deberían desmantelar macro torres para sustituirlas por más small cells o si las macro torres podían convivir junto con las small cells. Al no tener los conocimientos técnicos suficientes y a las personas que consulte tampoco lo veían claro, decidí pasar. No obstante, me parecía un modelo de negocio buenísimo. Espero haber contribuido con este comentario a completar tu tesis.

6 Likes

Hace bastante tiempo me hice la misma pregunta @carlos.marco87. No tengo acciones AMT, Cellnex ni CCI. Simplemente quise conocer la visibilidad en el negocio de estas empresas, sobre todo en referencia a AMT. La respuesta a la que llegue después de leer mucho es que las macro torres van a convivir juntos con las small cells.

Las macro torres seguirán usándose para el 4G y para trasmitir señal a las zonas rurales. Piensa que todavía el 3G se sigue usando. No todos los móviles o aparatos han hecho la transición al 4G. Tanto el 5G como el 4G convivirán durante bastantes años. Muchas zonas con baja densidad de población probablemente no vean el 5G durante bastante tiempo. Las torres 5G son caras para servir a una población pequeña.

No se si alguna vez has ido a algún pueblo y tu móvil de última generación 4G ha pasado a 3G. A mi me ha pasado bastantes veces. En pueblos no muy asilados que se encuentran a 2 o 3 kilómetros de ciudades. Estas instalaciones son caras y normalmente las tecnologías conviven durante años.

4 Likes

Gracias por la aportación. Yo no tengo muchas ganas de invertir en España después de las experiencias pasadas, y como el endeudamiento de Cellnex es grande, pues no he seguido valorando.

No obstante, Chuck Akre dice que es un negocio terríblemente bueno, y Cellnex no es sino otro competidor más. No creo que los detalles técnicos marquen una gran diferencia, si el management, aunque sobre estos últimos tampoco podemos actuar.

Un saludo!

Coincido contigo en que durante un tiempo largo las macro torres convivirán con las small cells y más en zonas rurales donde no haya mucha concentración de población. Creo recordar que en el 10K de AMT hacían referencia a ello diciendo que en USA la mayor parte de la población no vive en las grandes ciudades. Sin embargo, también hay que tener en cuenta el Internet satelital que proporcionará internet de banda ancha a estas zonas rurales, SpaceX ya ha puesto en orbita cientos de satélites y tiene previsto hacer muchos más lanzamientos. Aunque convivan tanto las small cells como las macro torres creo que podría existir riesgo para estas últimas de perder rentabilidad progresivamente debido a que en las ciudades creo que se realizaran instalaciones masivas de small cells, desmantelando las macro. Por otra parte, para ver como interactuaban ambas se podría analizar la situación de este tipo de empresas en China ya que en el despliegue del 5g está bastante avanzada. Lo poco que estuve investigando llegue a la conclusión de que en determinadas zonas y en las primeras fases de la implementación del 5g estas empresas generaban mayores rentabilidad debido a que las telecos debían instalar un mayor numero de antenas, cobrando más por ello. Sin embargo, decían que era en estas primeras fases de implementación del 5g. A mi me pareció un negocio buenísimo en estos momentos pero sin tener los conocimientos suficientes para tener una visibilidad a largo plazo de la evolución del mismo. @emgocor gracias a vosotros por esta fantástica iniciativa. Sobre la deuda creo que son negocios que deben apalancarse puesto que los contratos que firman con los tenants son a muy largo plazo, gozando de un monopolio en las zonas donde tienen un antena y al considerarse REITS toleran bastante bien la deuda. Lo que no se que punto sería el optimo.

5 Likes

Gracias a ti Carlos por compartir tu análisis. La verdad que el futuro es impredecible, aunque a día de hoy podemos afirmar que la salud del negocio es excelente. Lo único que podemos hacer es seguir atento a las empresas para ver si incluso mejora, o por el contrario, empeora.

Y si después del 5G viene el 6G??

En el futuro puede que la Fibra óptica no exista o ni haga falta…

Volviendo a Cellnex, la estoy vigilando y desde que el Ibex con sus Blue Chips a la cabeza va recuperando fuerte desde el abismo durante 4 semanas, Cellnex no puede con sus máximos y cede el precio (no todo es subir). Es un valor junto con Grifols que los considero decentes por fundamentales y suelen ir a contracorriente del índice.

La ven “opable” o es una locura lo que digo. Nació de Abertis y de su equipo la cual ya fue “victima de una OPA agradable” a pesar de su deuda.

¿Por debajo de 48 es para estar ojo avizor?

2 Likes

No es ninguna locura. Para empresas como American Tower, tiene una capitalización que es aproximadamente 1/5 parte.

Aquí más que el precio a 48 o 49$, la clave es si continuará creciendo al mismo ritmo los próximos años.

2 Likes

Buen análisis sobre la diferencia entre CELLNEX y AMERICAN TOWER de José Manuel Durba:

1 Like

Las Torres de Telefónica vendidas a American Tower, todo en cash supongo que iran a reducir deuda básicamente porque TEF estaba contra las cuerdas por el rating etc.

¿Cellnex puede ser la siguiente?

1 Like

El titular es bastante sensacionalista, aunque es un negocio en claro crecimiento.

Lo de Telefónica es una historia de destrucción de valor increíble. El interés descompuesto llevado a su máxima expresión.

1 Like

Otra ak de 7000 millones.

Pone además: “completamente asegurada”.

1 Like

Según Barron’s, hay un potencial para 2023 de más del 20% en las torres de telecomunicaciones:

1 Like

Siguen apostando en Barron’s por las torres de telecomunicaciones:

2 Likes