Entrevista a Will Thorndike, autor de "The Outsiders"

Transcribo aquí la entrevista realizada en uno de los mejores podcasts sobre inversión: “invest like the best”:

Introducción
[00:02:09] Patrick: Nuestro invitado de hoy es Will Thorndike. Hablé por primera vez con Will en 2017 sobre su excelente libro, The Outsiders y su carrera en el capital privado. Titulé esa conversación, Cómo los asignadores de capital hábiles componen el capital. En muchos sentidos, esta conversación continúa donde se quedó aquella. A través de la lente de su nuevo proyecto, un podcast llamado 50X, exploramos el poder de los períodos de tenencia de varias décadas y las características compartidas de las empresas que son capaces de componer los rendimientos a altas tasas durante períodos de tiempo anormalmente largos. Disfrute de este debate con mi amigo Will Thorndike y, si no se ha suscrito a 50X, le recomiendo encarecidamente que lo haga.

Lo que Will aprendió de 50X y The Outsiders
[00:02:48] Patrick: Así que Will tenemos el beneficio de poder hablar de probablemente cinco o seis cosas diferentes hoy en tu vida de inversión y construcción de negocios, pero quiero empezar con un proyecto en el que tú y yo hemos trabajado un poco juntos, un nuevo podcast que has lanzado llamado 50X y una empresa en apoyo de ese esfuerzo llamada Compounding Labs. Creo que la gente que te conoce muy bien ha leído The Outsiders y puede saber un poco sobre tu carrera de inversión en capital privado, como uno de los principales inversores en fondos de búsqueda, ciertamente podrían escuchar nuestro primer episodio juntos para obtener una inmersión profunda en esas dos cosas. Pero tal vez tome la idea de The Outsiders y me describa lo que ese trabajo hizo en su mente, su mente inversora, y por qué y cómo está continuando ese concepto con 50X.

[00:03:30] Will: El proyecto Outsiders fue enormemente energizante para mí. Y fue una combinación de la oportunidad de trabajar con un grupo realmente talentoso de jóvenes socios de investigación, estos estudiantes de la Harvard Business School, con los que trabajé en sus segundos años en HBS, y el proceso allí involucró la clave de esos capítulos fue la profundidad de la investigación, la profundidad del trabajo analítico y el modelo que desarrollamos allí fue que tuvimos un año completo, un año académico completo de investigación. En el primer semestre, hicimos un análisis muy profundo de cada una de las empresas externas y sus grupos de pares. Y luego, en el segundo semestre, utilizamos esa investigación como la puerta de entrada para entrar y tener conversaciones con todos los CEOs vivos, muchos de los cuales eran famosos por su reclusión, y todos los vivos que habían tenido algo que ver con esas empresas. Miembros del consejo de administración, antiguos miembros del equipo directivo, asesores clave, empleados clave de diferentes unidades de negocio, competidores, etc.

Fue una experiencia muy rica. Las reglas que utilizamos para la inclusión de los externos se centraron en el rendimiento en relación con el SNP y en relación con el grupo de pares durante períodos muy largos de tiempo. Así que la prueba era que la media de permanencia de esos ocho directores generales era de 20 años, y la idea era ver su rendimiento a lo largo de dos ciclos económicos completos. Y lo que realmente me hizo ver fue el poder de los períodos de tenencia realmente largos y el impacto que tiene en la forma de pensar sobre todos los aspectos del negocio, tanto como inversor como director general y miembro del equipo de gestión. Disfruté mucho de ese proceso y mi propia inversión ha evolucionado de tal manera que ahora me he retirado de Housatonic, la empresa que fundé hace unos ocho años. Ahora estoy invirtiendo personalmente, y el hilo conductor de las inversiones que estoy haciendo es un enfoque en las empresas y los proyectos que se pueden construir en horizontes de tiempo mucho más largos, los períodos de tenencia medidos en décadas plural. La curiosidad constante por entender las empresas y los directores generales y los inversores que han tenido éxito en eso.

Y así he tenido la suerte de asociarme con un grupo de personas en Compounding Labs, tres personas, Kent Weaver, Jason Pananos y Jay Davis, a quienes conozco desde hace mucho tiempo. Hemos invertido y trabajado juntos durante más de una docena de años. Todos compartimos una curiosidad voraz en torno a este tema. Y 50X fue una consecuencia natural de eso. La idea era observar lo que Atul Gawande llama desviados positivos en esta área. Y realmente estudiar en detalle los más exitosos, y la idea de 50X es que es un 50X MOIC en su inversión. Eso es una TIR de más del 20 por ciento durante 20 años. Es un listón muy alto. Así que para buscar ejemplos de empresas que habían pasado esa prueba, pensamos en un 100X, pero eso ya estaba tomado. Así que nos decidimos por el 50X, que sigue siendo un listón razonablemente alto.

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[00:06:28] Patrick: 50 es bastante bueno. Me encantaría profundizar en este interés que tienes en los periodos de tenencia a largo plazo de todas las maneras que podamos. El episodio de TransDigm y la conversación que tuviste con Nick y algunos de los inversores allí realmente lo trae a la vida donde esto no es una simple historia, ¿verdad? Hay muchas cosas que suceden durante un período muy largo de tiempo. Obviamente, los períodos tan largos son fundamentalmente impredecibles. No sabes lo que va a pasar en el mundo. No sabes lo que va a pasar en el equipo. Hay una cantidad loca de imprevisibilidad que se inyecta si estás hablando de un horizonte de tiempo de 20, 30 años. Entonces, ¿cómo se maneja esa cantidad de incertidumbre y cuáles son los beneficios de tener ese tipo de orientación? ¿Existe una prueba de fuego que se aplique a la empresa para decir: “Esto definitivamente no funcionará en cinco años, pero podría hacerlo en 30”? ¿Es algo positivo? Me gustaría empezar a entender la razón por la que estás tan interesado en esto, dado que a medida que avanza el tiempo, parece más difícil predecir las cosas.

[00:07:22] Will: En el fondo original de Housatonic todavía poseemos tres de las ocho empresas en las que invertimos y el período de tenencia de cada una de esas empresas es ahora de más de 25 años. Y esas empresas han tenido muy buenos resultados, pero también han sido increíblemente divertidas y satisfactorias para trabajar. Has preguntado cómo ha influido el libro en mis inversiones, y parte de ello es que he pasado mucho tiempo pensando en esas ocho empresas del libro, en esas tres empresas de los primeros fondos Housatonic, y luego en toda una serie de otras empresas en las que he participado durante un largo período de tiempo con la idea de que ¿qué es lo que más se correlaciona con la persistencia en el perfil de rendimiento a lo largo del tiempo? Esto se traduce realmente en gran parte del trabajo que estamos haciendo en Compounding Labs, pero realmente nos hemos centrado en la calidad de los ingresos. Así que la forma más pura de que es un negocio de ingresos recurrentes? Y si es así, ¿cuál es el perfil de rotación?

Y lo que hemos encontrado es que hay un poder desproporcionado en los negocios de baja rotación. Y cuando digo “churn”, me refiero al logo churn, al churn bruto, a la retención de ingresos netos, hay otras métricas que también son importantes, pero realmente el núcleo es que empiezas el año con 100 clientes, con cuántos terminas el año y por qué hay razones estructurales para ello. Y así, si se mira a través de esas empresas, tienden a tener este elemento de persistencia de los ingresos. Es absolutamente el caso de TransDigm, TransDigm, de la que estoy seguro que hablaremos en detalle, su negocio es de componentes de aviación muy especializados, piezas de aviones. Cuando se incorporan a las plataformas principales de los aviones, los bastidores, ya sea el avión comercial 737 o el B-52 y los aviones de defensa, esas plataformas suelen permanecer en servicio activo durante 70 o 75 años.

Por lo tanto, si se suministra un pequeño componente crítico a esas estructuras aéreas, para poder cambiarlo, se requiere la aprobación de la FAA. Eso no ocurre nunca. Y así tienes una gran visibilidad, previsibilidad en tu flujo de ingresos en torno a los cuales puedes hacer toda una serie de otras cosas en términos de cómo organizar la empresa, si eliges una forma de organización descentralizada, cómo piensas en la financiación de la empresa. Tiene un impacto dramático en tu menú de alternativas de asignación de capital. Así que hemos intentado intencionadamente seleccionar un tipo de modelo de negocio muy específico en Compounding Labs y también en el trabajo que estamos haciendo en 50X.

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Definir la calidad de los ingresos y la eficiencia del capital
[00:09:42] Patrick: Tal vez podríamos seguir indagando hasta encontrar un fondo en este concepto de calidad de los ingresos. ¿Cuáles son las cosas más comunes que empiezas a ver al principio de la investigación de un negocio que indican que esta calidad de ingresos que estás buscando puede estar ahí? ¿Y cómo es el proceso al principio, cuando se hace una de estas inmersiones profundas, qué tipo de preguntas se hacen a la empresa, o a la inversa? ¿Qué tipo de cosas buscas evitar activamente? ¿Incluso si hay, digamos, poca rotación?

[00:10:08] Will: Es una de esas cosas de las que hablan los matemáticos sobre la simplicidad en el otro lado de la complejidad. Así que hemos dedicado mucho tiempo a esto durante un periodo muy largo de tiempo, en muchas empresas. Al final del día, sin embargo, las industrias que se caracterizan por una baja rotación son lugares interesantes para buscar este tipo de plataformas de largo período de retención. El marco de Porter es increíblemente poderoso. Hay muchos marcos que se pueden utilizar para evaluar las empresas, pero yo diría que, al final, si una empresa tiene un 2% de rotación de clientes es un indicador muy poderoso.

Así que tienes que mirar, de acuerdo, ¿cuáles son las razones de eso? Y qué riesgo potencial de dislocación hay de que las razones de esa fidelidad cambien con el tiempo. Es un terreno de caza muy rico que encontramos, y tiendes a conseguir con ese perfil un montón de otras cosas buenas. Se tiende a obtener operaciones relativamente simples, se tiende a obtener poder de fijación de precios, se tiende a obtener un alto grado de eficiencia de capital, que es otra cosa en la que realmente nos centramos. Podemos hablar un poco de eso. Pero muchos atributos económicos positivos tienden a correlacionarse con este tipo de perfiles de ingresos. No es en sí mismo el único criterio, pero es un indicador muy poderoso. Al menos para el trabajo que estamos haciendo.

[00:11:23] Patrick: Háblanos un poco más de la eficiencia del capital. ¿A qué te refieres con eso específicamente? No hace falta que utilicemos TransDigm, pero quizás con un ejemplo para que quede claro.

[00:11:30] Will: Así que, básicamente, todo lo que estaba diciendo TransDigm sería un buen ejemplo de, es un negocio realmente grande. Pero la eficiencia del capital, la forma en que pensamos en eso es la métrica que utilizamos es algo llamado rendimiento del capital tangible, que es una medida del efectivo generado por un negocio en relación con los activos tangibles desplegados en ese negocio en el tiempo. El cálculo, para no aburrir a los oyentes, es que miramos el EBIT A, asumimos que la depreciación es igual a la inversión, lo que suele ser una suposición bastante conservadora. Así que tomamos el EBIT A, y le aplicamos el efecto fiscal, así que lo multiplicamos por uno menos el tipo impositivo.

Históricamente, ha sido del 0,6, en este momento es más del 0,7, y lo divides por el capital en red más el PP&E neto. Así que estás eliminando los activos intangibles, el fondo de comercio de la ecuación. Básicamente buscas un 20% o más. Así que esa es la matemática detallada, realmente a un nivel más simplista estás buscando negocios que tengan bajos requerimientos de mantenimiento de CapEx.

En otras palabras, no necesitan gastar mucho capital para mantener el volumen de negocio actual. Y además, no son intensivos en capital de trabajo. No tienen un largo ciclo de cuentas por cobrar y no tienen que llevar un montón de inventario. Así que realmente se reduce a esas cosas básicas. Y lo que recompensa son cosas como los negocios que se pagan por adelantado. Una de las cosas que creo que he aprendido a medida que he envejecido es el increíble poder del capital de trabajo negativo. Y sé que usted sabe que Patrick porque algunos de sus negocios se benefician de eso, pero es una cosa realmente poderosa. Y este ROTC, retorno del capital tangible, lo llamamos ROTC, realmente destaca eso. Así que nuestros negocios tienden a ser muy eficientes en cuanto al capital, lo que también es un código para la ligereza de los activos.

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[00:13:02] Patrick: Di un poco sobre un ejemplo de lo que parece un negocio atractivo, pero que requiere mucho CapEx de mantenimiento como una especie de contraejemplo. ¿Se te ocurre algo?

[00:13:12] Will: Un negocio muy bueno en el que hemos invertido a lo largo del tiempo y que nos ha ido bien, y que es un poco un contraejemplo, es el negocio de los centros de datos. El negocio de los centros de datos tiene unos excelentes ingresos recurrentes, pero si observas la mecánica de funcionamiento de un centro de datos, tienes que cambiar continuamente los racks y los equipos y el suministro de energía. Hay mucho que hacer para mantener el volumen de negocio, de hecho acabas teniendo que gastar un porcentaje de un solo dígito de tus ingresos cada año para mantenerte.

Es un fuerte contraste con, por ejemplo, el negocio de la gestión de archivos, que es el que domina Iron Mountain, en el que se almacenan archivos electrónicos y en papel, principalmente en papel. Pero esos registros se encuentran en estanterías en un almacén, sin necesidad de invertir en su mantenimiento. En realidad es un negocio maravilloso en estas dimensiones. Es un negocio con un 2% de rotación de clientes, con muy pocos gastos de mantenimiento, y son negocios muy similares. El modelo de negocio es similar. Así que uno tendría un mayor CapEx de mantenimiento, el otro uno más bajo y durante largos períodos de tiempo, de nuevo, este es un juego de composición, esas aparentemente pequeñas diferencias en la intensidad del capital tienen un impacto significativo en los rendimientos de las acciones para los inversores.

[Patrick: La otra cosa notable que has dicho es que el capital tangible, cuando el mundo ha ido en la dirección de los activos intangibles, empieza a dominar cada vez más los activos totales, digamos, de las empresas del S&P 500 o algo así. Háblenos un poco de eso. ¿Qué opinas de la medición de los intangibles y de si se estarían evitando grandes negocios con mucho peso de los intangibles al hacer este cálculo?

[00:14:44] Will: La forma en que yo pensaría en los activos intangibles es en el sentido del balance del fondo de comercio. Así que básicamente quieres eliminar el fondo de comercio, que es realmente una convención contable. Los activos intangibles en el sentido de la propiedad intelectual en realidad se correlacionan muy altamente con este tipo de intensidad de capital. Quiero decir, si usted mira a las empresas FAANG, nunca ha habido un precedente para la eficiencia del capital de esas empresas. Mira el capital primario requerido para crear Google y Facebook frente al flujo de caja libre que generan. Ahora, es simplemente increíble. Nunca ha habido nada parecido. Son modelos de negocio increíblemente eficientes en términos de capital que se benefician de la propiedad intelectual, que es en sí misma un activo intangible, pero que no aparece sistemáticamente en el balance.

[00:15:25] Patrick: Y si piensas en que esto es un juego compuesto y estas pequeñas diferencias, que se suman a números masivos con el tiempo, mencionaste algunas otras cosas que este alto rendimiento del capital tangible, los negocios de tipo eficiente de capital pueden hacer que tal vez una empresa regular no podría. ¿Cómo se nota más eso? ¿Se trata de una mayor flexibilidad porque se genera más efectivo libre? ¿Cuáles son las formas tangibles en las que la eficiencia del capital se traduce en una mayor capacidad para la capitalización?

[Will: Si tienes un negocio de baja rotación que es altamente eficiente en cuanto a capital, tienes una generación de efectivo predecible, lo cual es un negocio. Algo muy, muy poderoso. Volviendo a los laboratorios de composición, nos asociamos con jóvenes directores generales de gran talento para crear empresas de cartera a muy largo plazo, normalmente centradas en nichos industriales verticales, en las que adquirirán varias empresas a lo largo del tiempo mediante adquisiciones en serie. Nuestro enfoque se centra en la eficiencia del capital como principio básico. Intentamos construir esas empresas de forma muy sustancial durante un largo periodo de tiempo, pero haciéndolo de forma eficiente en cuanto a los fondos propios. De manera mucho más eficiente que una empresa de capital privado con el mismo enfoque vertical de la industria. Si tienes esas dos cosas, esa previsibilidad de la baja rotación y la eficiencia del capital, la jerarquía, te permite utilizar de manera muy eficiente el apalancamiento para construir esas empresas a través de la adquisición. En particular, si usted es reflexivo sobre el ritmo en los primeros años. Una de las lecciones en TransDigm - TransDigm requiere 25 millones de dólares de capital primario. Eso es todo.

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[00:16:59] Patrick: Wow.

[00:17:00] Will: Hoy en día el negocio tiene 35 millones de dólares aproximadamente de capital de mercado. Nunca requirió otro dólar, y es por esta razón, el primer episodio toca esto, los primeros capítulos, básicamente en los primeros cuatro o cinco años, se centraron en la optimización de los cuatro negocios iniciales que compraron en la transacción de Kelso y no hicieron su siguiente adquisición durante cuatro o cinco años hasta que llegó Odyssey. En ese momento construyeron una base de EBITDA muy sustancial, que luego pudieron aprovechar para la siguiente adquisición que hicieron, que también fue altamente acumulativa y que hicieron con deuda. No hay capital adicional y luego fueron … Lo llamamos volante de inercia. El punto después del cual usted puede hacer adquisiciones incrementales todo con la deuda y TransDigm es un excelente ejemplo que. Nick construyó el volante de inercia muy pronto y todavía está zumbando.

Cómo un largo proceso de investigación genera paciencia
[00:17:45] Patrick: Si piensas en, supongo que el poder de esa paciencia desde el principio, y estás haciendo estas miradas muy profundas en las empresas para los forasteros ahora para 50 X. ¿Cuáles son los tipos de cosas que estás descubriendo sobre digamos TransDigm, ya que es el ejemplo más reciente. Que crees que se pasarían por alto o se infravalorarían si pasaras, no sé, cinco horas investigando la empresa o algún periodo de tiempo más corto que probablemente un analista más tradicional nuevo en la empresa se familiarizaría en cinco, 10, 15, 20 horas, algo así. ¿Qué tipo de cosas se perderían, tal vez específicamente para TransDigm, pero cuál es el valor de este tipo de investigación profunda, de un año de duración, que usted realiza?

[Will: Es la analogía de pelar las capas de la cebolla. Así que los ejemplos de las cosas que has aprendido de la inmersión profunda, el ritmo es uno de ellos. Hay que mirar mucho para llegar a eso, pero su enfoque del ritmo era muy diferente, muy diferenciado. Otro elemento que es importante para ellos es que han conservado la capacidad de hacer adquisiciones realmente pequeñas a medida que han crecido. Eso resulta ser un hilo común entre los adquirentes en serie a largo plazo, las adquisiciones realmente pequeñas tienden a ser muy, muy acreedoras para estas empresas a lo largo del tiempo, por lo que la trampa en la que caen algunos adquirentes en serie es centrarse sólo en operaciones más grandes. TransDigm ha conservado la capacidad de hacer una dieta constante de estas transacciones más pequeñas, altamente acumulativas. Una vez más, todo hecho con deuda. La selección del juego, por así decirlo, fue realmente buena aquí. Nick y su equipo eligieron una excelente industria, pero dentro de eso, es una especie de optimización a lo largo de cada dimensión.

Usted puede ver la decisión que hicieron en torno a la estructura organizativa. Ellos eligieron un extremo lo que yo llamaría forma dura de la descentralización y han sido capaces de mantener que a medida que han crecido. Los detalles de esto, que se encuentran en el podcast, son cosas que se perderían en un primer estudio, pero son muy importantes para entender la sostenibilidad de ese enfoque en el futuro. El enfoque de la compensación es único entre las empresas públicas y está vinculado directamente a la forma de organización descentralizada y es único en formas que son una especie de provocación. Se basa totalmente en el rendimiento, no hay ningún tipo de adquisición de derechos basada en el tiempo y está vinculada a los umbrales mínimos de composición para los accionistas utilizando una fórmula muy sensata.

Las lecciones que surgen sobre cómo inculcar, imprimir una cultura ampliamente en una organización, una especie de idea de la simplicidad de la tríada de creación de valor en TransDigm, que es la adición repetida de un elemento. Se trata de la adición repetida de un elemento a través de nuestro podcast, pero aún más dentro de la empresa, esta idea que es la productividad, la fijación de precios y nuevos negocios rentables. Esas son las únicas fuentes posibles de creación de valor y cada GM es evaluado en base a ellas y cada revisión de cada unidad de negocio trimestral se centra en ellas.

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[Patrick: Hay dos cosas que mencionas, volviendo a mi pregunta original de por qué molestarse con periodos de retención súper, súper largos donde hay tanta incertidumbre. Parece que la selección del juego y la cultura son dos cosas realmente críticas en las que hay que centrarse desde el principio y que son sostenibles. Si se elige el juego adecuado, se puede jugar durante mucho tiempo y se tiene una cultura sencilla y repetible. Puede durar mucho tiempo. Tal vez toquemos ambas cosas porque parecen fundamentales aquí, empezando por la selección del juego. Tengo curiosidad por todo lo que has aprendido a lo largo de tu carrera, viendo Dios sabe cuántos negocios, todo el mundo tiene que elegir el juego en el que está y estoy seguro de que has visto gente que lo ha hecho muy bien y otros que no. ¿Qué has aprendido? ¿Cuál sería la retrospectiva de la carrera sobre la buena selección del juego para las empresas?

[00:21:14] Will: A medida que he ido envejeciendo, realmente se reduce al crecimiento predecible del flujo de caja libre. Así que los grandes negocios se caracterizan por un crecimiento predecible y un flujo de caja libre, creo que en general. Al menos ese ha sido el caso en mis inversiones. Si miro hacia atrás en las mejores inversiones en las que participé y la previsibilidad viene de esa dinámica, de la que hablamos antes, la rigidez de la relación con el cliente, la adherencia en torno a las tasas de retención y la rentabilidad realmente viene de la eficiencia con la que el negocio traduce el EBITDA en flujo de caja libre. Esa métrica RACI es esencial para ello. El tercer elemento es el crecimiento y el crecimiento es muy, muy poderoso y el crecimiento orgánico y el crecimiento inorgánico son dos cosas diferentes. En CL nos centramos en empresas en las que el principal motor de creación de valor es el crecimiento inorgánico, la adquisición en serie a lo largo del tiempo. Eso lleva a un conjunto de criterios ligeramente diferente para la selección de juegos. En la inversión en fondos de búsqueda, en la que sigo siendo muy activo al igual que mis socios en CL, el motor principal es el crecimiento orgánico del flujo de caja.

Por lo tanto, es un conjunto de criterios ligeramente diferente el que se utiliza para evaluar el negocio perfecto y la comunidad de búsqueda se ha vuelto cada vez mejor y mejor en el perfeccionamiento de los mismos y los resultados lo están demostrando, pero el crecimiento es fundamental. Así que la selección del juego, creo que se centra en esos tres pilares que tipo de tríada y hay detalles alrededor de ella. Pero, de nuevo, es una de esas cosas que si consigues esas tres cosas juntas, obtienes todo tipo de cosas buenas en el camino. Son correlaciones cruzadas con un montón de otros… Por ejemplo, muy pocos negocios que tienen esas tres características no tienen altos márgenes de EBITDA.

[00:22:47] Patrick: ¿Qué pasa con los clientes a los que se sirve o los tipos de clientes a los que se sirve? Así que el cambio de la FAA, servir al gobierno para una pieza B-52 o algo así es un ejemplo visceral debido a lo loco que parece el coste de cambio o la historia de cambio, pero ¿hay una característica común del tipo de clientes que tienden a ser atendidos por estas empresas de las que hemos hablado y en las que estás tan centrado?

[00:23:11] Will: Suelen ser clientes empresariales. Negocios B2B, la gran mayoría de las veces y luego tienden a estar proporcionando un servicio, en el caso de TransDigm, un producto que es absolutamente crítico, pero un porcentaje muy bajo del coste total final. Lo bueno del negocio de la gestión de registros es que es un cargo mensual minúsculo… Nunca he podido hablar con nadie que me pueda decir lo que pagan mensualmente, pero nunca mueven las cajas, porque si las cajas pueden perder la única caja que necesitan en un litigio o cuando la agencia reguladora examina…

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[Patrick: La parte de la cultura es la otra cara de la moneda que creo que es tan interesante, esas tres P que has mencionado para TransDigm, pienso en los sistemas de negocio de Danaher, como hay muchos ejemplos interesantes de esto en la comunidad de la equidad pública. ¿Cómo piensas en la evaluación de la cultura y su potencial para propagarse hacia adelante, ya sea la obsesión del cliente en Amazon o con el sistema de negocios Danaher o algo así. Háblame de la cultura y del papel que desempeña en tu interés por una empresa al principio de una de estas historias.

[00:24:10] Will: Creo que se puede evaluar, no se puede evaluar perfectamente la cultura de forma cuantitativa, pero creo que se puede mirar la tasa de retención a lo largo del tiempo en las filas de los altos ejecutivos. Creo que cada vez más se pueden mirar cosas como las puntuaciones internas de NPS y las calificaciones de Glassdoor. Se puede tener una idea de estas cosas. Creo que el estereotipo de la cultura de Silicon Valley, que implica una especie de sillas de bolsa de frijoles y mesas de ping pong. Creo que la cultura es, al menos en estas empresas, tiende a ser algo que está inextricablemente vinculado a la decisión de diseño de la organización y no para simplificar, pero la gran mayoría de estas empresas, y esto es cierto para las empresas que estamos trabajando en CL, son altamente descentralizada. Eligen una forma de organización descentralizada y con ello viene un tipo de cultura relacionada muy poderosa. Una especie de espíritu empresarial. La idea de que el estatus en la organización pertenece a los directores generales de las unidades de negocio, no a las personas que trabajan en la empresa.

El poder de los conglomerados y las adquisiciones en serie
[00:25:09] Patrick: Has mencionado este tipo de estructura descentralizada varias veces. Un ejemplo sería útil de la gente podría pensar en Berkshire o algo donde hay una gran cantidad de confianza y la responsabilidad y la propiedad que se empuja hacia abajo, tal vez IAC. Hay otros ejemplos modernos interesantes de una oficina central delgada, no un montón de G & A la oficina central y una gran cantidad de responsabilidad en la unidad de negocio. ¿Por qué funciona esto tan bien? ¿Cómo se impregna la cultura en unidades de negocio muy independientes? Parece que sería casi contradictorio que las culturas únicas a nivel de negocio, si era totalmente descentralizada. Así que tengo curiosidad por entender un poco más por qué crees que esto funciona.

[00:25:44] Will: En primer lugar, no es una panacea universal en absoluto. Hay muchas empresas que han tenido mucho éxito con culturas y estructuras organizativas no descentralizadas. Yo diría que Danaher ha tenido mucho éxito como adquirente en serie con una cultura que no está muy descentralizada. Tiene elementos de descentralización, pero también, y esto es importante, elementos de centralización. No es una solución universal en absoluto. Creo que depende mucho del sector. Las características de las culturas descentralizadas exitosas, quiero decir, de nuevo, usted puede tipo de super, aproximadamente llegar a ella cuantitativamente mirando la relación de personas en la empresa a los empleados totales, en relación con el grupo de pares. Así que muchas de las empresas y los forasteros y el libro y TransDigm como ejemplos eran simplemente fuera de los gráficos, tenían 10 X, cinco a 10 X, como muchos empleados, el total de empleados por empleado en la empresa.

Con eso es esta idea que, de nuevo, que usted está tratando de retener el ethos empresarial, que es una prioridad esencial. Así que ese es uno de los objetivos de una cultura descentralizada. El otro es que estás reduciendo tus costes y en estas culturas, tiende a haber un elemento de frugalidad en la cultura. Persiste mucho más allá de los primeros días. Otra empresa que encaja muy bien en este modelo es Constellation Software, que es famosa por tener 500 y quizás 600 unidades de negocio bajo el mando de Mark Leonard. Si eres el director general de una empresa, te enfrentas constantemente a decisiones sobre lo que debes centralizar o mantener independiente. Lo difícil es que, en casi todos los casos, la decisión de centralizar conlleva una economía a corto plazo, como un ahorro de costes cuantificable a corto plazo.

Pero la realidad es que si se hace siempre, si se sigue ese camino hasta su conclusión lógica, se tiende a acabar con una estructura organizativa y una cultura burocráticas osificadas. Hablamos de esto con nuestros directores generales todo el tiempo. ¿Qué líos estás dispuesto a sortear? ¿Qué cosas crees que son importantes para que residan en la corporación y cuáles deben permanecer en los directores generales?

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[00:27:50] Patrick: Tengo curiosidad por saber un ejemplo de un lío que valga la pena evitar. Parece contradictorio que una gran empresa evite activamente meterse en un lío. ¿Cuál es un buen ejemplo de ello según tu experiencia?

[00:28:01] Will: Es una especie de, ¿qué quieres ordenar? ¿Quieres imponer un determinado tipo de programa de compensación de Salesforce en todas tus empresas? Y es esta idea. ¿Quiere imponerlo o quiere sugerirlo? La otra cosa que ocurre en esas compañías descentralizadas de éxito es que tienden a reunir regularmente a los directores generales y a comparar sus resultados y compartir ideas de una manera que, naturalmente, promueve la presión positiva de los compañeros o un pequeño elemento de competencia, pero también comparte buenas ideas. Ese sería un ejemplo. Tienes un seguro de salud, vas a hacer que todos estén en el mismo programa de seguro de salud o vas a dejar que elijan el suyo. Incluso si consigues economías de compra, ¿cuál es la otra cara de la moneda? Es una especie de mirada a los costes no intuitivos de la eficiencia a veces.

[00:28:46] Patrick: ¿Qué has aprendido si aplicas muchas de estas ideas al mundo del software? Parece que algunos grandes negocios de software, tal vez especialmente los enfocados al mercado vertical, tendrían algunas de estas características. Una parte realmente clave de los procesos de negocio de otras personas, muy pegajosa, de baja rotación, bastante ligera en cuanto a activos, etc., de bajo coste marginal. ¿Qué opina del software? Parece incontrovertible decir que el software es un buen modelo de negocio y no hemos hablado en absoluto del precio, de cuánto es el precio de mercado en todas estas grandes características, pero ¿qué has aprendido sobre el software específicamente y ha crecido tu interés en esa industria o estilo de negocio?

[00:29:22] Will: El software se ajusta mucho a este modelo. Se ha convertido en los últimos 10 años, si lo especificas, en la industria más popular para los fondos de búsqueda, para los gestores de fondos de búsqueda…

[00:29:33] Patrick: Eso es interesante.

[00:29:34] Will: …por esa razón. Simplemente se ajusta al perfil muy, muy bien. Además, hay muchos objetivos. Creo que se presta bien y si estuvieras buscando ejemplos actuales de este enfoque extremo de la descentralización, como he mencionado antes, Mark Leonard, en Constellation estaría muy cerca de la cabeza de la lista para eso. Está comprando empresas de software de nichos de mercado súper verticales, y luego mantiene sus PNLs separadas y las gestiona de forma muy independiente.

[00:30:00] Patrick: ¿Cuál crees que es la clave de este arte de la adquisición en serie a largo plazo? Has mencionado que se trata de un conjunto de consideraciones diferentes a las de una empresa que podría estar centrada en el crecimiento orgánico. Usted ha invertido en algunas de estas empresas a través de Compounding Labs, creo, ya. Y te has asociado con las personas que dirigen estas adquisiciones en serie, creo, para ayudarles con el asesoramiento y lo que sea. ¿Qué es lo que hace que ese estilo funcione? ¿Qué crees que hacen o en qué se centran las mejores adquisiciones en serie?

[00:30:26] Will: He mencionado el ritmo. Y si tienes un horizonte temporal de décadas, no tienes que preocuparte tanto por hacer muchas adquisiciones en los primeros años. Y tendemos a respaldar a los directores generales de carrera con mucho talento. De todos modos, durante los tres primeros años, tendemos a ir mucho más despacio de lo que lo haría una empresa de capital riesgo con el mismo tipo de mandato general de adquisiciones en serie. Así que el ritmo es parte de eso. Pero el centro de lo que hacemos, Patrick, es algo que llamamos la regla del 10.

Cuando pensamos en las industrias, volviendo a la selección de juegos, pensamos mucho en la regla del 10 y la regla del 10, la forma en que la definimos es la suma de la pérdida de clientes, la pérdida bruta, más el valor de la empresa al múltiplo de EBITDA pagado, y es como un handicap de golf. Más bajo es mejor. Quieres estar por debajo de 10 en la combinación de esas dos cosas. Y esa es la regla en la que pasamos mucho tiempo pensando mientras construimos estas empresas de CL, empresas de Compounding Lab. Lo que está implícito en esto es que para este tipo de proyectos, adquirentes en serie, la previsibilidad de los ingresos creemos que es más importante que el crecimiento orgánico. Cambiaríamos un alto crecimiento orgánico por una menor rotación. Todas estas empresas están creciendo. Queremos algo de crecimiento, pero de nuevo, el perfil sería sustancialmente menor que el perfil de crecimiento orgánico de una típica, digamos, empresa de fondos de búsqueda.

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[00:31:45] Patrick: Una de las cosas que es súper intrigante es el uso de la deuda para las adquisiciones, porque los beneficios obvios de si usted va un poco más lento al principio, tienen realmente alta calidad del flujo de caja libre de EBITDA contra el que puede pedir prestado dinero para hacer la próxima adquisición frente a un fondo de capital privado, la ventaja para un período de retención a largo plazo es impresionante. Háblanos un poco de la financiación de la deuda y del papel que puede desempeñar un nuevo entorno de tipos en esa estrategia, porque ha sido una forma estupenda y muy barata de hacer las cosas durante 20 o 30 años, pero puede que eso esté cambiando.

[00:32:17] Will: Somos usuarios activos, prudentes, pero activos de la deuda. Y tendemos a ser razonablemente creativos en el uso de la deuda. Estamos abiertos a nuevas soluciones. Así que tendemos a tener relaciones con prestamistas senior, pero también hay a menudo algo de financiación del vendedor en algunas de nuestras transacciones. Y a veces también trabajamos con proveedores de mezzanine. Así que utilizamos la deuda activamente, y pasamos mucho tiempo pensando en la estructura de capital adecuada para estas empresas. En general, para nosotros, lo más importante es la cantidad de apalancamiento disponible, cuánto está disponible como múltiplo del EBITDA, cómo definen el EBITDA. Muchas de nuestras empresas son negocios en los que pensamos que el EBITDA de los últimos 12 meses no es necesariamente tan preciso como el del último trimestre anualizado. Somos muy afortunados de trabajar con un grupo de prestamistas muy sofisticados, pero hay muchos detalles en torno a cómo pensamos en la relación correcta de apalancamiento.

Y luego pasamos mucho tiempo pensando en las cláusulas y cómo se establecen y cuáles son las diferentes pruebas, etc. Y pensamos mucho en la amortización. Así que estamos dispuestos a intercambiar tipos más altos por las respuestas correctas en esos otros tres cubos, la cantidad de deuda, el patrón de amortización y los niveles de los convenios. Por lo general, no estamos optimizando sólo los tipos. En el entorno actual, los tipos se mueven. En esta coyuntura, todavía no se ha convertido en un factor importante en la forma en que estamos pensando en las estructuras de capital para nuestras empresas. Eso podría ser muy diferente dentro de 24 meses.

[00:33:39] Patrick: Si piensas en las lecciones aprendidas de Outsiders, TransDigm, etc., y en la forma en que operan los grandes asignadores de capital, lo que más me llama la atención es la flexibilidad del asignador. Siempre pienso en Singleton. Creo que ese fue el primer capítulo de Outsiders, que estaba dispuesto a cambiar completamente su estrategia si las condiciones del mercado cambiaban, el precio de sus propias acciones, el precio de lo que sea, el precio de la deuda, el precio de las acciones. ¿Cómo cree que eso va a afectar a los jóvenes directores generales de hoy en día de cara al futuro? Si fueras un CEO de 25, 30, 35 años con una mentalidad de asignador de capital, ¿crees que el futuro será muy diferente al pasado que has pasado tanto tiempo estudiando?

[00:34:16] Will: Es una pregunta interesante. El patrón que vemos en las empresas de fondos de búsqueda, y hasta ahora en CL es que en los primeros años, digamos los primeros tres a cinco años, la asignación de capital es bastante sencilla. El exceso de efectivo generado por la empresa suele servir para pagar la deuda y financiar el crecimiento orgánico en el caso de un fondo de búsqueda, o quizá para empezar a financiar el crecimiento inorgánico en el caso de una plataforma de consolidación de adquisiciones en serie. A medida que estas empresas crecen y evolucionan con el tiempo, el menú, la paleta de opciones de asignación de capital tiende a ampliarse.

Y así, cuando se llega al séptimo o décimo año, suelen tener una gama mucho más amplia de opciones que pueden incluir, y han incluido, varias recompras de acciones de nuestra empresa. Incluso en las empresas privadas, hemos sido capaces de hacer algo de eso con el tiempo, aunque es mucho más difícil, obviamente, en una empresa privada que en una empresa pública, y luego, selectivamente, hemos mirado a los dividendos re… Tienes una gama más amplia de alternativas, tanto en términos de cómo se obtiene el capital. A medida que creces, reduces continuamente el coste del capital y, en general, aumentas la cantidad de volante que tienes disponible para hacer crecer el negocio, con suerte. La mayoría de las compañías de Compounding Labs tienen gigantescas pistas de aterrizaje. Yo esperaría que la salida por defecto de las adquisiciones acumulativas siga siendo la principal salida de asignación de capital durante más de una década para la mayoría de esas empresas.

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[00:35:40] Patrick: Volviendo al concepto de calidad de los ingresos y la naturaleza recurrente de los mismos, no he profundizado en la palabra recurrente, pero me encantaría hacerlo. Una versión de recurrente es la suscripción literal. Si quieres acceder a la cosa, pagas de nuevo por ella cada año, y ese es un modelo de software muy común. ¿Pero qué otras formas de recurrencia has visto? ¿Y hay cosas que están en la línea entre lo recurrente y lo no recurrente? Estoy tratando de entender qué significa exactamente esa palabra en tu mente.

[00:36:06] Will: La forma más pura, por supuesto, son los ingresos recurrentes contractuales con largos plazos de contrato y un largo historial de renovación al final de esos plazos. Ese es el estándar de oro. Pero la realidad es que muchas empresas tienen ingresos recurrentes muy fuertes que no son de naturaleza contractual, pero el listón de la diligencia debida es más alto para esas empresas. Realmente hay que estudiar cohorte por cohorte y entender cuál ha sido el patrón de recompra durante un largo período de tiempo. En el otro extremo, tienes negocios consistentes donde hay un patrón consistente de negocios repetidos, y esos son una especie de B plus en esta dimensión y pueden calificar. Quiero decir, yo diría que para el trabajo de Compounding Labs, no es probable que hagamos un acuerdo que se ajuste a eso, no respaldaríamos una plataforma. Y yo diría que, en general, para mí, como he envejecido, estoy menos abierto a los ingresos de alta calidad de la repetición.

Es algo así como la propia TransDigm. En realidad, uno de los aprendizajes que TransDigm, usted hizo esa pregunta antes, pero que fue fascinante es que si usted observa TransDigm en el tiempo, varias veces compraron empresas más grandes donde el 75%, 80% de lo que compraron fue la forma pura después de los negocios recurrentes del mercado y el 20% fue otras cosas de la aviación que eran bastante buenas. Y en todos los casos, optaron por desprenderse inmediatamente de las cosas bastante buenas. A pesar de que habrían obtenido un múltiplo más alto, que habría añadido valor empresarial a corto plazo y valor de capital, en todos los casos, insistieron en quedarse. Eran puristas.

[00:37:33] Patrick: Eso es fascinante.

[00:37:34] Will: Creo que a medida que envejecemos, nos centramos más en la pureza de “¿Por qué conformarse? ¿Por qué no centrarnos en los modelos recurrentes verdaderamente elitistas?”

Lecciones de los líderes e inversiones a largo plazo
[00:37:42] Patrick: ¿Cuáles han sido los mayores cambios para ti al pasar de gestionar el capital de clientes externos a sólo gestionar el tuyo propio? Has mencionado que ese cambio fue hace ocho años. Así que ahora tienes algo de perspectiva en ello. ¿Cuáles son los mayores cambios que ha sentido? ¿Y es imposible trasladar quizás los beneficios de hacer con tu propio dinero al modelo de cliente?

[00:38:02] Will: La cosa número uno, Patrick, honestamente ha sido que me alejé de Housatonic hace unos ocho años. Y eso coincidió con algunos de los enfoques renovados y el trabajo en torno a que ha llevado a este plazo aún más largo … Housatonic tenía períodos de retención extremadamente largos en relación con el mundo de la equidad privada, como hablamos la última vez. El número uno para mí ha sido la intensificación del enfoque en los períodos de retención extraordinariamente largos. Parte de esto es una reflexión sobre lo que me ha funcionado y lo que me ha divertido en el pasado. Parte de ello es simplemente la matemática de eso como un inversor sujeto a impuestos. Y honestamente, los proyectos más divertidos en los que he estado involucrado han sido aquellos en los que hemos tenido la oportunidad de construir las empresas durante períodos más largos de tiempo.

Y siempre he tenido una depresión posparto cuando vendimos nuestros mejores negocios, tuvimos que hacerlo por razones de vida del fondo. Y así también hice un trabajo sobre las TIRs a los próximos dueños de los negocios, negocios realmente buenos en los que estuve involucrado pero que tuve que vender. Y lamentablemente son muy buenas, muy consistentes y muy buenas. Eso subrayó aún más el valor de ser capaz de poseer estas cosas, estableciendo las cosas desde el principio de una manera que estructuralmente se puede poseer por períodos más largos de tiempo.

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[00:39:09] Patrick: ¿Puede decir un poco acerca de las tres empresas que usted mencionó que Housatonic ha poseído durante más de 25 años y si son o no encajan en algunos de estos temas que hemos hablado hoy? Me encantaría saber cuáles son.

[00:39:19] Will: Dos de ellas fueron las primeras empresas de fondos de búsqueda, dos de las 10 primeras empresas de fondos de búsqueda. Una de ellas es una empresa increíble llamada Asurion, que posiblemente sea una candidata al 50X en algún momento, en la que tuvimos la suerte de invertir en los primeros días, dirigida por un compañero mío de la escuela de negocios llamado Kevin Taweel y un equipo con mucho, mucho talento. Todavía va muy fuerte. En ese caso, se cumplen 27 años este mes. Otra es una empresa, también de fondos de búsqueda, llamada Carillon, que es un negocio de vida asistida en Carolina del Norte dirigido por una directora general de extraordinario talento llamada Karen E. Moriarty. Una vez más, todavía va fuerte. Y el otro es un negocio de información de cocina de nicho llamado America’s Test Kitchen con el que hemos estado involucrados también durante un período muy largo de tiempo.

Todos estos negocios tendrían muy buena puntuación en las dimensiones de las que hablamos. En el caso de Carillon Assisted Living, es un poco más difícil que sea un negocio de ingresos recurrentes puros, porque tiene un componente actuarial para sus residentes, pero dentro del mundo de las residencias asistidas, tiene una persistencia muy alta, tasas de retención muy altas y tanto Asurion como el negocio de información tuvieron una rotación extraordinariamente baja. Todos esos negocios tuvieron un excelente rendimiento del capital tangible y todos han tenido un gran crecimiento orgánico durante un largo periodo de tiempo.

[00:40:29] Patrick: ¿En qué era tan buena Karen? Y esto es una incursión ahora en una serie de preguntas sobre los líderes. Sé que has trabajado y estás trabajando con dos empresas públicas en las que eres presidente y has trabajado con una gran cantidad de directores generales a lo largo de tu carrera. Así que empecemos con Karen. ¿Qué la hizo tan buena y durante tanto tiempo?

[00:40:47] Will: Karen es realmente única porque… El negocio de las residencias asistidas es intensivo desde el punto de vista operativo. El grado de dificultad para operar bien una instalación de vida asistida es muy alto, mucho más alto que la norma en el fondo de búsqueda y las otras empresas que normalmente invertimos en el universo del fondo de búsqueda o en otros lugares. Y ella ha desarrollado un excelente modelo para ello. Así que ella opera constantemente sus instalaciones con márgenes que son la envidia de la industria, y ella evolucionó una especie de sistema para que con el tiempo. Ella es excelente en la contratación. Y tiene un enfoque muy sistemático para la contratación, que se ajusta a ese negocio muy bien. Ella es uno de los principales expertos del mundo en Myers-Briggs. Ella implementa eso de una manera increíblemente rigurosa en todos los niveles de esa organización. Y eso ha llevado a una gran consistencia de resultados en ella. Así que ella es un excelente operador en una industria difícil, y hemos estado en esa empresa durante 26 años.

Así que ella ha evolucionado ese enfoque con el tiempo. Pero además de eso, ha resultado ser una asignadora de capital quirúrgico muy racional. Ella ha utilizado su hoja de balance de manera muy eficaz. Así que la vida asistida es en realidad en su cara, no super eficiente de capital. El enfoque de Karen, Carillon fue un enfoque de Greenfield. Estábamos construyendo instalaciones, pero la forma en que ella lo dirigía era increíblemente eficiente en cuanto al capital. Fuimos capaces de utilizar la deuda de una manera muy creativa para financiar nuevas instalaciones, la propiedad de la tierra, y el uso de la deuda hipotecaria para hacerlo. Así que ella ha generado un excelente rendimiento de la equidad durante un largo período de tiempo. Y luego ha sido muy inteligente en la forma en que ha utilizado su balance, tanto para construir nuevas instalaciones como para hacer distribuciones ocasionales de una manera fiscalmente eficiente a los accionistas y luego ocasionalmente para vender las instalaciones y vender las transacciones especulativas y su tiempo alrededor de ellos. Así que ella tiene ambos lados, tanto el país como el rock and roll. Ha demostrado ser una operadora realmente eficaz y una excelente asignadora de capital.

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[00:42:35] Patrick: ¿Qué pasa con este cruce, público y privado? Este ha sido un tema de conversación muy popular para, supongo, todos los CEOs. Todos tienen que hacer esta elección, si es que tienen la suerte de tener que hacer esta elección, supongo, en algún momento. ¿Cuáles cree que son las principales virtudes de una y otra? ¿Y qué has aprendido estando tan involucrado como estás en un par de empresas públicas?

[00:42:56] Will: Ser público tiene algunos costes reales. Uno de los principales costes es el tiempo que hay que dedicar a las relaciones con los inversores, que para el típico director general de una empresa pública supone alrededor del 20% de su tiempo, más o menos un día a la semana. Uno de los puntos en común de los directores generales de Outsiders es que han tomado la decisión consciente de dedicar mucho menos tiempo a las relaciones con los inversores. Y luego hay un costo financiero real de ser público. Y una cuestión en torno a cómo puedes, en forma pública, permitirte dirigir tu empresa de una manera realmente a largo plazo. Así que creo que una manera de pensar en ello es que si eres público, ¿qué te obliga a hacer de manera diferente? La misma empresa, el mismo conjunto de ingresos y flujos de efectivo, ¿tienes que dirigir la empresa de manera diferente en forma pública que en forma privada? Y los CEOs de Outsider básicamente encontraron una manera de minimizar las fricciones de ser público. Así que fue lo más cercano a ser privado como sea posible, pero eso no es fácil de hacer. No es trivial hacerlo. Las empresas con las que estoy involucrado, estoy involucrado con dos empresas públicas en un papel bastante íntimo, uno es una empresa llamada CNX Resources, que es una empresa de energía, una empresa de gas natural y CEO allí, Nick DeIuliis es excelente y ha pasado mucho tiempo y hemos pasado mucho tiempo liberándolo para pasar menos tiempo en las relaciones con los inversores en el tiempo para que pueda pasar más tiempo en las actividades que realmente impulsan el valor en el negocio. Y la otra compañía en la que estoy involucrado es una empresa llamada Perimeter Solutions, en la que estoy involucrado con Nick. Nick y yo somos los copresidentes y estamos en los primeros días, pero estamos siguiendo intencionadamente un modelo que no es sorprendente que sea muy similar al de TransDigm y la forma en que lo estamos estableciendo.

Estoy seguro de que podremos hacer que funcione de forma muy similar a como lo haríamos en el ámbito privado. Y hay algunos beneficios reales de ser público. Tienes al menos una y tal vez dos alternativas de asignación de capital que no tienes tan fácilmente en privado. La primera, indiscutiblemente, es que es mucho más fácil recomprar tus acciones. Y además, tus acciones cotizan de forma más volátil. Tienes más oportunidad de añadir valor seleccionando las dislocaciones ocasionales del mercado a través de esa alternativa de asignación de capital que en el ámbito privado. La segunda cosa es que también tienes la capacidad de vender acciones a altos múltiplos de una manera más fácil y sin problemas. Así que, de vez en cuando, puedes crear mucho valor vendiendo acciones a valores realmente altos. Esto es algo que se le escapa a la gente que lee el libro, pero Buffet en General Re y General Dynamics, cuando compraron Gulfstream, crearon un enorme valor, porque hicieron esas adquisiciones con acciones que estaban cotizadas a un múltiplo muy alto. Fue muy acumulativo también y es un poco más fácil de hacer eso. Y luego la otra cosa sobre la forma de la empresa pública es que es un capital verdaderamente permanente.

[00:45:35] Patrick: Si piensas en la función de Compounding Labs en sí misma y en lo que esa cosa puede crecer o debería crecer, ¿cómo piensas en eso? Estoy tentado de aplicar algunos de los mismos conceptos de que quieres que la oficina en casa sea bastante delgada. Pero si piensas en Compounding Labs, la cosa, la empresa, la entidad, ¿qué aspecto tiene lo grande? ¿En qué quieres que se convierta? Obviamente, quieres hacer grandes inversiones, pero ¿qué hay detrás de eso?

[00:45:58] Will: Lo que esperamos que parezca es que nos asociemos con un grupo de directores generales de gran talento, lo que es cierto hasta ahora para nosotros. Construir empresas a lo largo de horizontes temporales de varias décadas, de una manera altamente equitativa, y simplemente conducirnos. Uno de los beneficios de esos horizontes temporales realmente largos es que puedes tener una lente diferente en cada aspecto del negocio. La forma de pensar en el talento, la forma de pensar en la construcción de su equipo, el ritmo, como hemos hablado, las inversiones a largo plazo que puede permitirse el lujo de hacer en el negocio, la forma de comportarse con los proveedores de servicios y la forma de comportarse con los vendedores, son muy diferentes de la forma en que podría pensar en cada una de esas decisiones puntuales en un entorno diferente, como una inversión típica de cinco años de capital privado. Así que esperamos conducirnos de manera que esta actividad pueda continuar durante muchas décadas. Los otros socios son bastante más jóvenes que yo, así que espero que me queden dos o dos décadas y media. Yo tengo 58 años, pero los otros socios tienen entre 40 y 50 años. Así que espero que nos queden al menos cuatro décadas de construcción y, con suerte, más. Esperemos que persista mucho más que eso, pero ese es más o menos el horizonte visible.

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[00:47:10] Patrick: Al pensar en los objetivos para este mismo tipo de 50x outsider, exploraciones de inmersión profunda, ¿qué está en la parte superior de la lista de deseos, si se ha iniciado o no? Porque parece que cada una de estas cosas, supongo que nueve ahora, si se cuenta TransDigm, ha llevado a estas lecciones increíblemente ricas, que luego factor en su actividad de inversión. Y tienes que creer que hay mucho más que todavía puedes aprender. ¿Qué tipo de cosas quieres aprender? ¿Qué tipo de empresas te apetece explorar?

[00:47:39] Will: Es una buena pregunta, Patrick. Tenemos una larga lista de candidatos a través de una gama de clases de activos, en realidad. Creo que una cosa importante que hay que mencionar sobre 50x es que la principal diferencia entre él y los outsiders y la serie TransDigm es un buen ejemplo de esto, es que esperamos emparejar la perspectiva del CEO, que fue predominante en el libro con la perspectiva del inversor a largo plazo. Creemos que hay poder en esas dos cosas. Emparejamos a Nick Howley con Rob Small, socio gerente fundador de Stockbridge, inversor de capital privado desde hace mucho tiempo, e inversor y constructor de empresas realmente talentoso y reflexivo. Pero las perspectivas gemelas que esperamos tener a través de la mayoría de las empresas que vamos a bucear en. Y así, esto es como usted sabe, muy en discusión en este momento, pero creo que vamos a tener una historia orgánica y otra inorgánica. Por lo tanto, la empresa específica, multi década, inmersiones profundas, antes de pasar a ir más ampliamente que eso. La profundidad del trabajo que esperamos hacer y que pudimos hacer en TransDigm, significa que nuestra frecuencia no será alta, la frecuencia será baja, y esporádica, e impredecible. Así pues, nuestro análogo muy claro es Outstanding Investor Digest, que quizá seas demasiado joven para recordar.

[00:48:54] Patrick: Sólo lo conozco porque tú me lo has contado.

[00:48:56] Will: Sí. Esta maravillosa publicación que publicaba entrevistas en profundidad con inversores, pero que salía muy esporádicamente y tenía una especie de seguimiento de culto. Así que es probable que al menos tengamos esa frecuencia imprevisible, porque vamos a intentar hacer inmersiones profundas y luego poner los materiales a disposición en las notas del programa y en los enlaces.

[00:49:15] Patrick: Si tuvieras que hacer uno o dos de estos en las empresas que realmente no se ajustan a los criterios que hemos establecido en términos de ingresos, la calidad o B2B, o las varias cosas que usted ha mencionado, lo que las empresas pop a la mente que todavía sería fascinado, a pesar de que tal vez no cumple con su criterio de inversión personal para pasar una cantidad loca de tiempo de comprensión y aprendizaje sobre?

[00:49:36] Will: Es posible que desempolvemos inversiones que son incluso sustancialmente más a corto plazo que cumplen con esa barra. Por lo tanto, no es necesariamente sólo va a ser desempaquetar la construcción de la empresa a largo plazo, que será la mayoría de lo que hacemos. Pero nos entusiasma la idea de abarcar más que eso, por lo que es posible que nos encuentren apareciendo en activos totalmente diferentes…

[00:49:59] Patrick: Entrevistando a John Paulson o algo así.

[00:50:01] Will: Sí, diferentes clases de activos. La clave va a ser el acceso. Creemos que es importante que podamos hablar con los directores. Creo que en algunos casos, esperamos que este sea tal vez el caso de TransDigm, queremos ser contenido de registro en algunas de estas historias increíbles. Y que, con suerte, eso atraerá a cierto tipo de director general que quizá no haya contado su historia en profundidad antes, director general o inversor. Pero la arcilla está todavía muy húmeda en 50x.

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El valor de la convicción y la curiosidad
[00:50:25] Patrick: Si piensas en la otra cara de la moneda, obviamente el enfoque de los forasteros, como has dicho, se centraba en los directores generales, en las personas que dirigen las empresas y en sus socios, esta vez se ha dado más participación a los inversores. Una de las cosas de las que tú y Rob habéis hablado y que me parece fascinante es el desarrollo de la convicción de los inversores a lo largo del tiempo y lo importante que es para las grandes historias de inversión. Hoy hemos hablado realmente de grandes historias de negocios, y normalmente una gran historia de negocios puede ser también una gran historia de inversión, pero el inversor por definición tiene menos información. Tienen menos tiempo para dedicar a algo. La convicción es muy diferente a la de un director general. ¿Qué has aprendido? Obviamente, tú también has tenido que desarrollar la convicción. Parece un tema del que nadie habla realmente. ¿Qué has aprendido sobre el desarrollo de la convicción a largo plazo para los inversores?

[00:51:09] Will: Es una pregunta súper interesante y realmente está en el centro de 50x. Creo que realmente queremos sumergirnos en ella. Y si miras a TransDigm, en simple retrospectiva, parece una compañía increíble que era súper directa para comprarla y mantenerla para siempre. Pero hubo tres, tal vez cuatro crisis existenciales en el camino, el 11 de septiembre, y lo que hizo a la industria de la aviación. Tenían una investigación específica de la empresa 60 minutos que tenían que pasar. COVID, es una empresa de aviación. COVID, quiero decir, nunca podrías haber anticipado COVID. Las acciones se redujeron a la mitad en dos semanas. Y así, ¿cómo se comportó Nick como el CEO de la empresa, y luego lo que hizo Rob? Y lo fascinante de Rob es que es muy reflexivo y dirige una cartera concentrada y TransDigm ha sido una gran, generalmente la mayor posición para él en el tiempo. Pero él ha añadido significativamente a ella en diferentes coyunturas en el tiempo, por lo general en combinación con estas crisis. Esa parte de la historia, realmente interesante. Buscaremos casos similares como ese, en los que la gente, para ganar el elevadísimo MOIC, tuvo que tomar decisiones de mantener que no eran obvias en el momento.

[00:52:19] Patrick: Obviamente, no creo que te hayas propuesto en tu carrera ser un gran productor de medios. Has escrito uno de los libros más populares sobre inversión y ahora estás incursionando en los medios más modernos del podcasting. ¿Qué has aprendido sobre la producción de lo que para ti es un gran medio de comunicación? Y, obviamente, reconozco que hay muchas formas diferentes de explorar los temas. Tu forma preferida es la de realizar inmersiones muy profundas y luego sintetizar esos datos e información. ¿Qué dirías que has aprendido? Aunque seas un creador de medios de comunicación reacio, has creado un contenido realmente bueno sobre la creación de empresas y la inversión. ¿Qué has aprendido al hacerlo varias veces?

[00:52:53] Will: Bueno, honestamente, Patrick, creo que seguir tu ejemplo hasta cierto punto. Quiero decir, mucho de esto es, y esto es cierto para todos nosotros en Compounding Labs, estamos tratando de satisfacer primero nuestra propia curiosidad y estamos siguiendo esa curiosidad. Vamos a abrazar las tangentes si las encontramos interesantes. Y somos conscientes de que eso puede limitar nuestra audiencia a unas ocho personas, pero vamos a seguir estas cosas.

[00:53:15] Patrick: Hasta ahora no.

[00:53:15] Will: Vamos a rastrear estas cosas. Y la autenticidad de seguir la curiosidad legítima y honesta, eso es en general lo que ha impulsado el proyecto hasta ahora. Además, la frecuencia súper baja, el ritmo lento, esas cosas están relacionadas.

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[00:53:29] Patrick: Me sorprende lo poco aprovechada que está la curiosidad de la gente como fuente de energía, como si fuera algo tan bueno. Nunca se quema. Definitivamente, recomiendo encarecidamente averiguar qué es lo que hace eso para todos los que escuchan y encontrar alguna manera de capturarlo y algo como esto. Al pensar en el proceso mismo de estos proyectos de investigación de inmersión profunda y al trabajar con, supongo que los llamaré analistas principales. Pienso en los estudiantes de la HBS que te ayudaron a hacer cada una de las empresas externas, las personas que te ayudarán a ti, a Miles y a otros a hacer la investigación sobre las empresas 50x, ¿qué podrías enseñarnos ahí porque este proceso parece realmente valioso? Alguien que tiene mucha experiencia en los negocios y la inversión, el coaching, la tutoría, el trabajo con los investigadores más jóvenes para crear uno de estos estudios de eventos, ¿qué ha funcionado y qué no ha funcionado en esas interacciones? Sé que es una pregunta aleatoria, de matices extraños, pero parece que, seguro que sería genial si de alguna manera tuviéramos un emparejamiento haciendo una investigación como esta en cada empresa del mundo, habría mucho que aprender. Entonces, ¿qué has aprendido sobre ese proceso?

[00:54:26] Will: Miles Wood ha estado trabajando muy activamente en 50x, TransDigm y el próximo episodio en el que estamos trabajando y ha sido increíblemente genial con Kent Weaver y conmigo en este proyecto. Y Miles está siguiendo, tuve la suerte, como he mencionado, de tener estos ocho estudiantes de HBS, estudiantes de segundo año con los que trabajo en los capítulos del libro. Sinceramente, creo que es una función de encontrar gente joven que comparta el entusiasmo por estos temas, la característica voraz omnívora. Por eso, al hablar con posibles investigadores para trabajar en estos proyectos, siempre les pregunto qué leen y qué escuchan. Y hay una correlación muy alta con la forma en que responden a esa pregunta y la probabilidad de que sean una buena opción para este trabajo.

[00:55:10] Patrick: Para mi última pregunta, sólo quiero preguntar sobre el mundo en general, y cómo, lo que parece ser una varianza muy alta, supongo, el mundo de hoy que tal vez existía hace 10 o 20 años, afecta a todo lo que hemos hablado. Así, parece que hemos tenido el lujo, especialmente en los EE.UU. de ser realmente capaz de centrarse en las empresas individuales y no preocuparse demasiado por la inflación, y las tasas, y las guerras, y todas estas otras cosas exógenas más grandes que realmente podría afectar directamente a las empresas, COVID. Y ahora, parece que estamos en una situación diferente en un tipo de mundo diferente. Uno, ¿crees que eso es correcto? Y dos, si es así, ¿cómo ajustas tu pensamiento y tu inversión para un mundo más complicado?

[00:55:52] Will: Sí. Creo que el mundo es más impredecible que nunca. Quiero decir, mi enfoque general, Patrick, en esto es que fundamentalmente no creo que tenga ninguna ventaja en el pensamiento sobre temas macro en absoluto. Es demasiado complicado. Y casi siempre soy bajista y de hecho nunca he sido más bajista que ahora, pero honestamente, no dejo que eso afecte mi comportamiento de inversión, afortunadamente. Es una lista abrumadora de problemas seculares a los que nos enfrentamos en este momento. Dicho esto, creo que si nos centramos en los resultados cuantitativos de toda esa incertidumbre, son la inflación y los tipos de interés los que más probablemente nos afecten como inversores, y hay otras cosas. Pero se evidenciará hasta cierto punto y esas cosas.

Así que, pensando en ello de esa manera, es algo así como, ¿en qué negocios quieres estar si ocurren cosas malas en esas dos áreas, alta inflación, altas tasas de interés? Pero quieres estar en negocios que tengan poder de fijación de precios, que no sean intensivos en capital. No pretendo restarle importancia al decir esto, pero realmente, no es broma, esos son los dos atributos más importantes en un negocio si te enfrentas a un entorno como ese. Y creo que las empresas de las que hablamos están relativamente bien preparadas para esas contingencias. No es que no vayan a sufrir en una recesión económica, pero creo que estarán relativamente bien posicionadas y en relación con otras empresas para ese tipo de entornos. Pero da miedo.

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[00:57:09] Patrick: ¿Por qué crees que siempre eres bajista? ¿Qué es lo que durante mucho tiempo te ha hecho ser bajista?

[00:57:13] Will: Es muy difícil ser alcista, al menos para mí. Siempre son desalentadores… En el fondo, está el calentamiento del clima, y hay tendencias seculares que son indiscutibles. En realidad, lo ignoro y no dejo que afecte a mi comportamiento inversor. Quiero decir, estoy tan ocupado ahora como siempre, buscando nuevas inversiones. Y si lo hice, mirando hacia atrás en retrospectiva, gracias a Dios, no he dejado que influya en mi comportamiento de inversión. En conjunto, lo pongo en los dos cubos duros, por lo que me preocupa. Me preocupa, pero no tengo capacidad para controlarlo ni para influir en él. Intento dejarlo a un lado y centrarme en la empresa por empresa.

[00:57:50] Patrick: Bueno, Will, he aprendido una cantidad absolutamente tremenda de ti a lo largo de los años, tanto hablando como leyendo y consumiendo las cosas que has creado. Me alegro mucho de que estés haciendo más cosas y explorando algunas de estas empresas interesantes. Hay mucha gente que explora Apple y Microsoft y las empresas de aficionados, etc., y hacerlo, y algunas de estas largas historias, es tan valioso y tan interesante. Así que, aprecio mucho la oportunidad de trabajar con usted y hablar con usted hoy. Y muchas gracias por las lecciones que nos has enseñado a lo largo de los años.

[00:58:18] Will: Gracias por recibirme, Patrick. Es un completo placer trabajar contigo en 50x. Lo estoy disfrutando mucho. Gracias por recibirme.

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