Church & Dwight, la próxima P&G?

Church & Dwight Corporation, es un fabricante americano de productos para el hogar. Sus oficinas centrales se encuentran en Ewing, Nueva Jersey. Una de sus marcas más conocidas es Arm & Hammeer, que incluye bicarbonato de sodio y otros productos hechos con él, como detergente para lavadora o pasta de dientes. La Corporación fue fundada en 1847 por John Dwight y cambió su nombre en 1896 al actual, Church & Dwight, con sede en Delaware.

Actualmente, el CEO de la Compañía es Matthew T. Farrell., con amplia experiencia dentro de la compañía, y en concreto, en el área financiera y operativa.

La compañía, como P&G y otras del sector ha crecido a base de reinvertir su Flujo de Caja Libre, adquiriendo otras marcas y generando valor e interés compuesto para los accionistas:

Pocos activos y marcas muy potentes, esa es su manera de generar valor:

El 85% de sus ventas viene de las 15 marcas más conocidas, algunas incluso en el Viejo Continente, como es el caso de OxiClean o Xtra.

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Church & Dwight se considera una plataforma de adquisición para marcas de consumo que necesitan escala (fabricación y compra) y distribución para pasar a la siguiente fase de crecimiento. La empresa ayuda a estas marcas aprovechando sus sólidas relaciones con los socios del canal minorista para aumentar los puntos de distribución y mejorar la penetración en los hogares. Con el aumento de la distribución, el marketing también se vuelve más eficiente.

La empresa compite con grandes empresas de bienes de consumo como Procter & Gamble y Unilever. Estas empresas generaron 15 veces y 12 veces más ingresos anuales que Church & Dwight en su último año fiscal. Si bien esto supone una desventaja relativa a la hora de negociar con clientes y proveedores, el tamaño de Church & Dwight permite a la empresa ejecutar esta estrategia de plataforma de adquisiciones con eficacia. Las marcas que se adquieran se beneficiarán de la mayor escala y el alcance de distribución de Church & Dwight, y aún así moverán la aguja para la empresa.

La empresa debe tener cuidado con las marcas que están en declive o que no se beneficiarán de una mayor distribución. Las adquisiciones de Church & Dwight han añadido 2.300 millones de dólares en fondo de comercio y 3.400 millones de dólares en activos intangibles al balance, sin incluir la adquisición de Hero, que se cerró en octubre de 2022. Esto es en comparación con los 5.200 millones de dólares de ingresos de la compañía en 2021.

El segmento estadounidense de Church & Dwight representa el 76% de los ingresos, el internacional el 17,5% y los productos especializados el 6,5%. Las mayores geografías del segmento internacional son Europa (33% de los ingresos internacionales), Canadá (26%), Australia (8%) y México (7%). El segmento internacional tiene unos márgenes brutos ligeramente inferiores a los del segmento de consumo de EE.UU. (una media del 2,2% en los últimos 5 años), pero unos márgenes operativos muy inferiores (10,5% de diferencia). Esto se debe a la pérdida de eficiencia de escala debido a su tamaño mucho menor (4 veces menor que el segmento de consumo de EE.UU.) y a la gestión de una operación global frente a la concentración en un solo país.

La división de productos especiales consiste en un aditivo para la alimentación de animales productores de leche bajo la marca Arm & Hammer. Este segmento es mucho más volátil que los demás y está muy correlacionado con los precios de los productos lácteos. Church & Dwight ha ampliado recientemente este segmento para incluir productos químicos especializados y limpiadores.

La estrategia de la plataforma de adquisiciones de la empresa ha dado lugar a un crecimiento orgánico y de fusiones y adquisiciones constante. El modelo evergreen de Church & Dwight es de +3% de crecimiento orgánico (+2% de EE.UU., +6% internacional y +5% de productos especializados), +8% en BPA con +25bps de margen bruto y +50bps de expansión del margen operativo. En los últimos 10 años, Church & Dwight ha obtenido mejores resultados que su modelo evergreen, con un crecimiento orgánico medio del +4,3% y un crecimiento del +2,8% procedente de las fusiones y adquisiciones.

¿Por qué es un buen negocio?

Como una de las principales empresas de bienes de consumo, Church & Dwight se beneficia de las economías de escala y de sus activos intangibles. La escala permite a la empresa negociar mejor con proveedores y clientes. Esto es especialmente cierto en el caso de sus marcas adquiridas, que parten de una posición negociadora mucho menor. Es cierto que Church & Dwight no tiene la escala de las grandes empresas de bienes de consumo como Procter & Gamble y Unilever, por lo que sigue siendo difícil obtener una ventaja en el espacio de las estanterías de muchos socios del canal minorista. Además, Walmart es el mayor socio minorista de Church & Dwight, con un 24% de los ingresos.

Pero como empresa mediana de bienes de consumo, Church & Dwight es mucho más ágil y puede llevar a cabo con éxito su estrategia de plataforma de adquisiciones. La compañía tiene los mayores ingresos por empleado entre las empresas de CPG, alcanzando 1 millón de dólares/empleado en 2021. Como se ha mencionado anteriormente, debido al tamaño de la empresa, Church and Dwight se beneficia de la adquisición de nuevas marcas y éstas tienen un alcance mucho mayor en los hogares y puntos de distribución. Cuando la empresa adquirió Avid, el fabricante de las vitaminas de goma Vitafusion y L’il Critters, los puntos de distribución aumentaron desde el bajo 60% hasta el bajo 70% sólo en el primer año.

La empresa también se beneficia de una mejor gestión del capital circulante con la escala. El ciclo de conversión de efectivo de Church & Dwight ha bajado de 40 días en 2010 a 15 días en 2021. Esto sería aún mejor sin las dos adquisiciones de Flawless y Waterpik, que tienen ciclos de ventas mucho más largos que el resto de las categorías.

En cuanto a los activos intangibles, la mayoría de las marcas de la empresa tienen poder de permanencia y algunas tienen suficiente valor de marca para expandirse a categorías adyacentes. La marca Arm & Hammer de Church & Dwight ha podido expandirse con éxito a categorías distintas del bicarbonato de sodio, como lavandería, cuidado bucal, arena para gatos y como aditivo para piensos.

Church & Dwight también es consciente de competir en categorías con poca exposición de la marca privada. Como vimos en el caso de Hershey, la escasa competencia de las marcas blancas se traduce en mejores precios y márgenes. De las 18 categorías en las que compite Church & Dwight, sólo 5 tienen una exposición significativa a las marcas blancas. Las 5 categorías son kits de embarazo (~30%), bicarbonato de sodio (~25%), vitaminas en gominola (~15%), analgésicos orales (~20%) y arena para gatos (~15%). La media ponderada de exposición a las marcas blancas de la empresa se sitúa en torno al 12%. Curiosamente, en el caso del bicarbonato de sodio, la marca Arm & Hammer domina el 75% de la categoría y el resto es de marca blanca, sin ningún otro competidor de marca significativo.

Y, por último, la empresa se ha beneficiado del aumento de su exposición al comercio electrónico en los últimos seis años. Este canal representó el 2% de los ingresos en 2016 y aumentó hasta el 16% en 2022. La mayor parte de la actividad de eCommerce se vende a través de plataformas como Amazon, Chewy y otras. Durante los cierres de la pandemia, tener opciones online para ciertas marcas como Flawless y Waterpik ayudó ya que algunos de sus puntos clave de distribución fueron cerrados (salones de belleza para Flawless y consultorios dentales para Waterpik). Los márgenes son similares para las ventas en línea y fuera de línea, pero esto se debe en parte a la mayor mezcla actual de productos de cuidado personal frente a los artículos para el hogar en línea, que tienden a tener márgenes más altos.

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¿Retorno del capital incremental?

En los últimos 10 años, Church & Dwight ha gastado el 13% de su capital en capex, el 14% en I+D y el 73% en M&A. Los gastos de capital están relacionados principalmente con las plantas de fabricación y los procesos de distribución de la empresa. El porcentaje de las inversiones en relación con los ingresos se ha mantenido cerca del objetivo del modelo permanente de la empresa del 2% desde 2010, pero se espera que aumente al 3,2% en 2022 y al 5,2% en 2023. Curiosamente, el gasto en capex también se disparó en 2008 y 2009 hasta el 4,1% y el 5,4% de los ingresos, respectivamente.

La empresa pretende llevar a cabo un negocio con pocos activos, dependiendo de los fabricantes contratados y de los coempaquetadores para el ~30% de la capacidad de fabricación. Sin embargo, en los últimos 1,5 o 2 años, Church & Dwight ha sufrido interrupciones en el suministro de materias primas y capacidad de envasado, lo que ha provocado que la demanda supere a la oferta en determinadas categorías. La empresa señaló específicamente las categorías de lavandería, arena para gatos y vitaminas, que necesitan una mayor inversión para apuntalar la capacidad de suministro. Los índices de llenado han mejorado en 2022, pasando de menos del 80% en el primer trimestre a un 89% en el segundo y un 93% en el tercero. Parece que la empresa está aumentando su gasto en capex para asegurarse de que las interrupciones de suministro no sean tan graves en el futuro, algo que a Church & Dwight le preocupaba menos antes de la pandemia.

El gasto en I+D está relacionado principalmente con las innovaciones de las marcas existentes. Por ejemplo, la empresa amplió su marca Arm & Hammer durante la pandemia para lanzar una línea de toallitas desinfectantes como parte de un acuerdo de licencia con CR Brands. Estas toallitas se consideraron orientadas al valor y con un precio inferior al de los líderes del mercado Clorox y Lysol (69% de cuota de mercado combinada). La empresa también lanza cada año nuevas versiones de su línea de productos. En el caso de la categoría de gominolas, Church & Dwight lanzó 22 nuevos artículos en 2019, 12 en 2020 y 11 en 2021.

En el frente de las adquisiciones, la compañía hace al menos una adquisición significativa casi cada año. Church & Dwight afirma que el departamento de fusiones y adquisiciones es una sola persona. Si bien esto puede ser cierto durante la selección inicial de las operaciones, el equipo directivo se involucra durante el proceso de negociación. Lo que la empresa trata de decir es que Church & Dwight sólo busca objetivos que cumplan los criterios de la marca de poder de la empresa y que estén realmente disponibles para la venta.

A lo largo de la última década, la empresa ha realizado muchas adquisiciones significativas:

2011 - Batiste fue adquirida por 65 millones de dólares.
Las ventas de $20M implican un múltiplo de 3,3x.
A partir de 2019, los ingresos superan los $150M y todavía hay espacio para crecer. La penetración en el hogar del 7,5% en Estados Unidos es inferior a la del Reino Unido, que es del 9%.
2/3 de las mujeres en Estados Unidos no se lavan el pelo todos los días.
2012 - Avid (Vitafusion) fue adquirida por 650 millones de dólares.
Las ventas de 230M$ implican un múltiplo de 2,8x.
En 2012, el mercado de las vitaminas para adultos era 16 veces mayor que el de los niños, y las gomitas solo tenían un 3% de cuota de mercado.
2017 - Waterpik fue adquirida por 1.000 millones de dólares.
Ventas de 265 millones de dólares y 80 millones de EBITDA, lo que implica múltiplos de 3,8x y 12,5x, respectivamente. Las sinergias de 10 millones de dólares por las mejoras en la cadena de suministro implican un múltiplo de 11x (9% ROIC).
Cuota del 90% de los limpiadores bucales y del 17% de los cabezales de ducha de repuesto.
Tasa de penetración del 22% en Estados Unidos y del 3%-5% en Europa frente al 40% de los cepillos de dientes eléctricos (a partir de 2019)
Crecimiento medio de un solo dígito en los ingresos de 2017 a 2021.
El 60% de las compras de los consumidores son impulsadas por la recomendación de un dentista.
2019 - Flawless fue adquirida por $475M + $425M de ganancias en base a los objetivos de ventas.
Ventas de 180M$ y EBITDA de 55M$, lo que implica múltiplos de 2,6x-5x y 8,6x-16x (6%-12% ROIC), respectivamente.
El 90% de los ingresos proceden de EE.UU., con más oportunidades de aumentar la distribución.
Ciclo de ventas más corto de 6 meses frente a los 3-5 años de Waterpik.
2020 - Matrix (Zicam) fue adquirida por 530 millones de dólares.
Ventas de 90 millones de dólares y EBITDA de 36 millones de dólares, lo que implica múltiplos de 5,9x y 14,7x, respectivamente. Los 5 millones de dólares de sinergias de costes implican un múltiplo de 12,9x (8% de ROIC).
Cuota del 73% del mercado de mantecas frías. Compite con Cold-EEZE (16% de cuota).
2021 - Adquisición de TheraBreath por 580 millones de dólares con 85 millones de dólares de beneficios fiscales.
Ventas de 100 millones de dólares y EBITDA de 31 millones de dólares, lo que implica múltiplos de 5,8x y 18,7x, respectivamente. Los 6 millones de dólares en sinergias implican un múltiplo de 13,4x (7,5% de ROIC) con los beneficios fiscales incluidos.
#Nº 2 de enjuagues bucales sin alcohol con una cuota del 15%. Compite con Crest (24%) y Listerine (12%).
Se espera que el ACV del 68% aumente hasta el 80%.
2022 - Hero fue adquirida por 630 millones de dólares.
Ventas de 115 millones de dólares y 46 millones de EBITDA, lo que implica múltiplos de 5,5x y 13,7x (7,3% ROIC), respectivamente.
Cuota del 63% en la categoría de parches para el acné, 14% del total de la categoría de acné.
Sólo tiene un 8% de ACV, dependiendo principalmente de Amazon, Target y Ulta para la distribución. El objetivo es un 80%-90% de VAC.
Estimamos que Church & Dwight generó retornos sobre el capital incremental entre el 12%-18% en los últimos 5 años. Los rendimientos para 2020 fueron mejores debido a las existencias de la despensa en ciertas categorías como las gomitas y los artículos de limpieza. El perfil de crecimiento orgánico consistente de Church & Dwight y su estructura de capital magra implicarían una rentabilidad sobre el capital incremental mucho mayor. Sin embargo, el rendimiento del capital de la mayoría de sus adquisiciones es de un solo dígito.

¿Potencial de reinversión?

La oportunidad de crecimiento de Church & Dwight en EE.UU. es principalmente el crecimiento de sus marcas potentes, especialmente las marcas más nuevas con menor alcance de distribución. Por ejemplo, TheraBreath en el momento de la adquisición (finales de 2021) era la quinta marca en términos de puntos de distribución después de Scope (1,5 veces más alcance), ACT (2,3 veces), Crest (4,3 veces) y Listerine (9,1 veces). En el tercer trimestre de 2022, Church & Dwight aumentó los puntos de distribución de la marca en 2,5 veces y TheraBreath alcanzó el puesto número 4, sólo por detrás de ACT (1,6 veces), Crest (3,9 veces) y Listerine (5,5 veces). La empresa espera hacer lo mismo con Hero, ya que la marca está por detrás de Clearasil (5,8x), Clean & Clear (10x) y Neutrogena (34,5x) en términos de puntos de distribución.

En el ámbito internacional, el crecimiento continúa con el aumento de la conciencia de marca en países extranjeros, aprovechando el valor de la marca construido en el país. Aparte de las cuatro grandes regiones internacionales, Europa, Canadá, Australia y México, el resto del mundo presenta una importante oportunidad de crecimiento. Este grupo de 130 países se denomina Grupo de Mercados Globales. Aquí está Steve Cugine, EVP de Internacional, discutiendo la oportunidad en la llamada de ganancias del 4Q 2019 de la compañía:

“El negocio de GMG es sin duda un motor de crecimiento para la división y para la empresa. Desde 2014, cuando iniciamos el comienzo de nuestra nueva estrategia de crecimiento para International, este negocio ha proporcionado un 19% de CAGR a lo largo de su ciclo de vida. Y de nuevo, en 2019, hicimos un 19,2%, un montón de 19s allí. Y está impulsado por nuestras marcas principales. Así que estamos impulsando Arm & Hammer, Batiste, Waterpik, VMS, OxiClean, Sterimar, Femfresh y ahora Flawless. Como creemos que por primera vez tenemos un negocio global a escala, vamos a asumir un nuevo compromiso y ese compromiso no es sólo el crecimiento orgánico, sino que vamos a seguir ampliando el margen operativo año tras año”.

Con un crecimiento rentable a nivel internacional, sobre todo en porcentajes altos, los márgenes deberían seguir mejorando en ese segmento. Las otras regiones internacionales también superan el crecimiento nacional, pero son notablemente más volátiles. Australia tuvo un descenso del -5% en 2019 y México del -15% en 2020.

Con una tasa de reinversión de entre el 50%-70% y una rentabilidad del capital incremental de entre el 12%-18%, estimamos que Church & Dwight ha aumentado su valor intrínseco entre el 8%-9% en los últimos 5 años. Aunque las adquisiciones silencian los rendimientos incrementales, la tasa de reinversión sigue siendo alta. Además, las adquisiciones dan lugar a mejores oportunidades de crecimiento orgánico, ya que Church & Dwight incorpora las marcas a las capacidades de distribución y cadena de suministro de la empresa.

¿Qué más es importante?

Inflación vs. Precios

Al igual que otras empresas de bienes de consumo, la inflación ha afectado negativamente a los márgenes de Church & Dwight. El aumento de los costes de insumos y de fabricación se incrementó en 500 puntos básicos (250 millones de dólares) en 2021, lo que se compensó con 250 puntos básicos de los precios y 120 puntos básicos de las mejoras de productividad. La empresa espera un impacto incremental en el beneficio bruto de 135 millones de dólares en 2022 y gran parte de ello se verá compensado por los aumentos de precios que se anunciaron en el tercer trimestre de 2022.

La empresa subió los precios del 33% de su cartera de productos en abril de 2021 y otro 17% en julio. La empresa anunció más aumentos de precios que cubren el 80% de su cartera de productos a principios de 2022. Los aumentos de precios se situaron en el rango del 8% al 12%, en línea con la mayoría del resto de las empresas de bienes de consumo. Church & Dwight también implementó cambios en el tamaño de los envases, que son otra forma de aumento de precios.

En general, la empresa no tiene tanto poder de fijación de precios como algunas de las empresas de bienes de consumo más grandes, especialmente en las categorías en las que la marca privada tiene una mayor presencia. Sin embargo, la empresa se ha vuelto más sofisticada con la fijación de precios en los últimos años, ya que solo cuenta con un departamento oficial de precios desde 2017. La empresa suele aumentar el precio solo para proteger el beneficio bruto (lo que significa que pueden justificar los aumentos ante sus clientes debido a la inflación de los costes), pero esto puede obstaculizar los márgenes brutos en épocas de rápida inflación de los costes.

Church & Dwight ha sido capaz de compensar parte de la inflación de los costes mediante el aumento de la productividad en los últimos años. En los últimos cuatro años, los programas de productividad han dado lugar a un beneficio medio del margen bruto del 1,2% anual. La empresa también cubre parte de su exposición a los costes de las materias primas, reduciendo la volatilidad de ciertos costes de los insumos.

Evolución reciente de la acción frente a 2000/2001 y 2008/2009

Como valor de consumo básico, CHD ha sido uno de los más resistentes durante las anteriores grandes caídas del mercado. En el año 2000, CHD bajó un -15,6% (rentabilidad total) frente al -9,7% del S&P500, pero luego obtuvo una rentabilidad del +21% y del +15,4% en 2001 y 2002, respectivamente. El S&P500 bajó en esos dos años un -11,8% y un -21,5%. Y en 2008, mientras que el S&P500 sufrió un descenso del -36,4%, el CHD subió un +4,4%. El último año anterior a 2022 en el que CHD bajó fue 2005, en el que obtuvo un -1%.

Entonces, ¿por qué la acción ha bajado mucho más que el S&P500 (a fecha de 12/11/22) en 2022? Hay varias razones plausibles para ello. En primer lugar, con el rápido aumento de la inflación, la empresa ha demostrado que su negocio tiene un poder de fijación de precios limitado. Las subidas de precios sólo están mitigando una parte de las presiones inflacionistas y los márgenes brutos están sufriendo un impacto negativo. Además, las interrupciones del suministro están provocando pérdidas de cuota de mercado en determinadas categorías.

En segundo lugar, el mayor coste de la deuda implicaría que las futuras adquisiciones tendrían tasas de interés más altas o rendimientos más bajos. Aunque la empresa genera una cantidad importante de efectivo, algunas de las adquisiciones más importantes requieren la emisión de nueva deuda para su financiación. En cuanto a la deuda de la empresa en su balance, el 75% es fija y parte del 25% restante está cubierta mediante acuerdos de swap.

En tercer lugar, la combinación de productos de la empresa es diferente a la de recesiones anteriores. Church & Dwight ya no es sólo una empresa de bicarbonato de sodio (como era el caso en el año 2000) y algunas de sus marcas más recientes son más compras discrecionales que productos básicos. Flawless y Waterpik juntas representan el 10% de los ingresos y los ciclos de venta de estos productos son mucho más largos que los de los típicos artículos para el hogar o el cuidado personal. Estas dos marcas también afectan negativamente a las mejoras del capital circulante en relación con el resto de la empresa. En la Conferencia CAGNY de 2021, Church & Dwight mostró que estas dos marcas suponían un lastre de 9 a 13 días para los ciclos de conversión de efectivo.

Fuente: Sign in to Analyzing Good Businesses with Substack

Terry Smith posee más de 8 millones de acciones. El potencial de seguir creciendo es grande, puesto que la empresa todavía capitaliza 10 veces menos que las competidoras más grandes.

Si te gustan los dividendos crecientes como a @miguelangelsanz , échale un vistazo…

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Buena y bonita empresa pero nada barata.

Con una RPD de solo 1,41% y un incremento este año del mismo de un 4%, si este se mantiene, en 15 años el YoC se iria a un 2,5%.

Con lo cual, o tienes mucha pasta invertida o te pasas 15 años para cobrar migajas.

Para eso, me voy a P&G, a la lider

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¿Y si en 15 años capitaliza la mitad que P&G??

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Claro, puede ser.

O puede que no. No sabemos lo que pasara

Lo que tengo claro es que me gustaria pillarla, pero no a estos precios.

Igual le da a P&G comprarla con lo cual ya la tendria en cartera.

Son muchas incognitas y variables, y no puedo invertir en todas las empresas que me gustan

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Yo, personalmente veo más interesante tener una empresa de 15 Billions de capitalización, que una de 300 Billions, porque es más probable que la primera pueda crecer a un 15-20%, mientras que la segunda, pese a ser más estable, le cuesta mucho más aguantar un crecimiento del 10%.

Comprarla?? Quizás… Nunca se sabe.

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Estoy de acuerdo contigo en lo que comentas.

No veria problema en tener las dos, si no fuera por el precio en el caso de CHD como ya comentaba.

Al fin y al cabo mi cartera es muy amplia en numero de posiciones, 79, 1 mas no iba a cambiar demasiado.

Por que tener las dos?

Porque podrian tener una funcion diferente en mi cartera.

P&G forma parte del core de mi cartera y seguira en ella por los siglos de los siglos si llega.

Aporta estabilidad a mi cartera, liderazgo en su negocio. En situaciones como ahora, es cuando veo la importancia de tener este tipo de empresas. Empresas que te sostienen la cartera y no caiga tanto como cae el mercado

CHD aportaria algo diferente, su menosr tamaño, como dices, le puede dar mas juego para poder crecer

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